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(2014-04-04 18:10:47)
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分类： 投资经典文章 |
但凡需承受的 往往很有价值
2014-04-04东方红资产管理 少数派报告
与价值投资结缘
上世纪60年代初，我在法国兴业银行做证券研究员，后被派到纽约工作，偶然听人提到BenGraham的证券分析、安全边际、内在价值，Mr.Market…
于是，我兴奋地向法国总部建议采纳价值投资理念。十年后，他们被我烦得没办法，就说：“我们准备在纽约搞个1500万美元的小基金，你去负责吧。”言外之意，我可以按照我的理念操作。
1978年我又接触到巴菲特的投资理念。
自此，我们开始受这两位价值投资大师的影响。
在我看来，价值投资就像一定帐篷，里面可以容纳各种人。Graham的方法偏静态，潜在收益小；而巴菲特的方法不需要耗费很多精力，但有更多定性的方面，一般人不具备他那般对行业的判断能力。
差不多六七年前，BillRuane曾统计过，在美国（更不要说其他国家）专业投资机构中，真正价值投资最多只有5%。
投研过程
首先不是通过电脑程序选股，因为需要检查会计项目，并做必要“调整”。
比如一家林业上市公司，财务报表上有从上个世纪买入的林地，标明是1美元一公顷，这显然需要重估，现在在南部最少要1000美元，在西北部至少要2000美元。这些电脑不会“自动”筛选出来。
在对即将投资品种研究上，一定是依靠内部研究力量，因为卖方研究针对的是那95%的非价值投资机构。即使是公开信息，也要仔细核实并作出必要的调整，因为美国现在每一个首席财务官，都力争在不犯法的情况下把数字往大了报。
把数据列出来，然后进行定性的判断。以巴菲特投资为例，70年代初，华尔街都认为报纸业高速增长期已经过去，不值得投资，而他分析，这个行业最大的特点是垄断，当地的企业，特别是百货类企业，无一例外地会选择当地报纸做广告。
巴菲特说过类似的话，价值投资者不是反对增长，但一个盈利却没有增长的行业，并不是一个没有价值的行业。有护城河的企业，可以看到未来五至十年都有保持盈利，总好过投资那些只有过去三年暴增20-25%，而后……所以价值投资者会关注那些看似很平凡很无趣的行业。
继续讲投研过程。研究员负责跟踪我们买入的股票，大部分情况是我们买入在先，研究员负责跟进，他们还会帮助基金经理进一步研究新的投资逻辑。
拿我来为例，我会通过读报，或者翻翻卖方报告，找些可能引发投资思路的点。对于价值投资者，魔鬼就在细节。有时研究员调研完后会跑来告诉我这个想法不怎么样，只要能说服我，我也会接受，所以一定要确保研究员有足够的时间提出自己的投资逻辑。
我们要求研究员对相关行业能给出3-5个特点，不需要写出来。但在我们研究完报表和相关数据后，一定要跟基金经理详细沟通。
有个小插曲，我女儿六七岁时，老师问她父亲从事什么工作，她很惭愧地说不知道。我也不想跟她讲投资行业，就说：“我的时间一半自己阅读，另一半与别人谈话”。“这不算工作！”
可这确实是我的工作。我在阅读过后，要花很长时间和研究员交流，确定他们从每个角度了解这个行业的优势和劣势，然后让他们回去继续调研，最后我们会确保从分析的角度能够达成一致，即我们的确了解这个行业，而同时判断市场确实定价错误。
对价值投资者，他的优势一定不在掌握特殊信息，而区别在于如何解读。就像巴菲特投资报纸行业，他知道超出华尔街的信息么，没有。他只是认为比起销量增速放缓，报纸的广告收入更重要。
资历较浅的研究员需要注意
与上市公司管理层打交道要小心。巴菲特曾经说过，划船时，关键不是你多么强壮，而是你的船是不是在漏：我们关注的是管理层的“质量”。
研究员只有做好功课，一开口，管理层就知道还能不能对你撒谎。有句话说得有点夸张，但有几分道理，管理层要么什么都不说，要么说他本不该告诉你的信息，虽然也许他不是有意。
事业早期挫折
那是1997年末，刚刚出现几个月的净赎回，总公司就把我们基金“卖”了。1997年秋时我们的规模是60亿美元，但到2000年春，就只有25亿美元了，现在我们的规模超过350亿美元。
我的感受是，如果你确认自己所做的决定有利于股东，即便他们当时不认可，长远来看受益者是你和你的事业。
就像彼得林奇的麦哲伦基金长期的业绩异常出色，但他的股东投资回报却远逊于他。因为那些股东都是在他业绩好时进入，刚出现几个月下跌就迫不及待出局。
怎么看待宏观
价值投资者应该是自下而上的，但我们不能不关注自上而下，因为我们已经或将要投资的企业的内在价值的“假设”不是永久繁荣，至少未来一两年的大环境不会很糟，否则估值会过高，加大组合风险。所以，我们所谓的自上而下主要是从负面的角度看，近期有何特别风险？
（精译注：以下这段回答发生在2007年初，现在看来虽已过时，仅供参考）例如，我们是处在25年信贷繁荣期的末端（80年代初开始），中间只有90年代曾短暂间断，其它大部分时间，企业只要不是出现偿还能力问题，而仅仅是流动性问题，都可以得到解决，比如1990年默多克的新闻集团和SamZell的房地产帝国。但在各国央行的不断干预下，从墨西哥危机，到亚洲金融危机，到俄罗斯危机，到长期资本倒闭，到互联网泡沫，再到今天的次贷问题，二十几年的“辉煌”很有可能几个月就灰飞烟灭。
PeterBernstein说过，有些时候，关键的不是最终导致整个体系崩盘的概率有多低，而是结果会有多糟糕。跟你说十分之一的概率你会输掉50美元，这个没什么，但跟你说百分之一的概率你会死掉，就是这个意思。投资界有这样一种思维模式，专业人士觉得，只要别人也往下，我“往下”就不会出什么问题。
监管部门一直限制中产阶级与对冲基金发生“亲密接触”，但公募领域已经形成这样的局面：一百万的股东中，大部分是中产阶级，再加上一些机构账户，如果我们的基金搞砸了，他们的生活会变得很难。2000年到2003年，一般基金经理损失30-40%，很多投资者不得不重新工作，或者卖掉游艇。
所以，我记得2005年1月，我正式退休后，漫步在中央公园，觉得如释重负，无比轻松。1979年掌管基金以来，它就像是我的孩子，这么多年来只有我一人独立管理，也有些特殊。虽然真正的价值投资谁来掌舵应该没有区别，但就如此多的资产而言，还是留下了一定空洞，所以我决定2007年“复出”，而且扩张研究员队伍，组合管理还是人越少越好，人多并不一定做得更好；但研究员应该更多，每个人专注自己的领域。
如何看待风险？
我们认为风险不是波动性。我很佩服公募领域杰出价值投资者MartinWhitman，他不仅投资能力出色，理论功底也很强。
他曾在书中区分暂时性和永久性资本损失，前者指你买的股票从35跌到27，如果你检查自己前期功课没有漏掉重要逻辑，而且买入后一直跟踪公司，情况并没有明显变化，那应该越跌越买；后者指你承认自己错了，要么是最初分析有失误，要么公司业务模式变差，那就该出局。
就连巴菲特40多年的致股东信都承认自己会跑输大盘，他本人也说过投资不需要高智商，需要有好的性格。
说到性格，心理学告诉我们总有人是天生悲观，有人天生乐天，真实的人生介于两者之间。投资也该如此，不必每天都跑赢，只要长期下来成功即可。
有基金经理会说，不行，我的老板或者股东会fire我的，其实你只是不想自己受苦而已。汤姆汉克斯曾经主演过一部电影，ALeague of Their Own，他演一名棒球教练，当时一位女生跟他抱怨：“这个好难”，他说：“当然，否则，大家就都来玩棒球了”。但凡需要“承受”的事情，往往很有价值。
2014-04-04
与价值投资结缘
上世纪60年代初，我在法国兴业银行做证券研究员，后被派到纽约工作，偶然听人提到BenGraham的证券分析、安全边际、内在价值，Mr.
于是，我兴奋地向法国总部建议采纳价值投资理念。十年后，他们被我烦得没办法，就说：“我们准备在纽约搞个1500万美元的小基金，你去负责吧。”言外之意，我可以按照我的理念操作。
1978年我又接触到巴菲特的投资理念。
自此，我们开始受这两位价值投资大师的影响。
在我看来，价值投资就像一定帐篷，里面可以容纳各种人。Graham的方法偏静态，潜在收益小；而巴菲特的方法不需要耗费很多精力，但有更多定性的方面，一般人不具备他那般对行业的判断能力。
差不多六七年前，BillRuane曾统计过，在美国（更不要说其他国家）专业投资机构中，真正价值投资最多只有5%。
投研过程
首先不是通过电脑程序选股，因为需要检查会计项目，并做必要“调整”。
比如一家林业上市公司，财务报表上有从上个世纪买入的林地，标明是1美元一公顷，这显然需要重估，现在在南部最少要1000美元，在西北部至少要2000美元。这些电脑不会“自动”筛选出来。
在对即将投资品种研究上，一定是依靠内部研究力量，因为卖方研究针对的是那95%的非价值投资机构。即使是公开信息，也要仔细核实并作出必要的调整，因为美国现在每一个首席财务官，都力争在不犯法的情况下把数字往大了报。
把数据列出来，然后进行定性的判断。以巴菲特投资为例，70年代初，华尔街都认为报纸业高速增长期已经过去，不值得投资，而他分析，这个行业最大的特点是垄断，当地的企业，特别是百货类企业，无一例外地会选择当地报纸做广告。
巴菲特说过类似的话，价值投资者不是反对增长，但一个盈利却没有增长的行业，并不是一个没有价值的行业。有护城河的企业，可以看到未来五至十年都有保持盈利，总好过投资那些只有过去三年暴增20-25%，而后……所以价值投资者会关注那些看似很平凡很无趣的行业。
继续讲投研过程。研究员负责跟踪我们买入的股票，大部分情况是我们买入在先，研究员负责跟进，他们还会帮助基金经理进一步研究新的投资逻辑。
拿我来为例，我会通过读报，或者翻翻卖方报告，找些可能引发投资思路的点。对于价值投资者，魔鬼就在细节。有时研究员调研完后会跑来告诉我这个想法不怎么样，只要能说服我，我也会接受，所以一定要确保研究员有足够的时间提出自己的投资逻辑。
我们要求研究员对相关行业能给出3-5个特点，不需要写出来。但在我们研究完报表和相关数据后，一定要跟基金经理详细沟通。
有个小插曲，我女儿六七岁时，老师问她父亲从事什么工作，她很惭愧地说不知道。我也不想跟她讲投资行业，就说：“我的时间一半自己阅读，另一半与别人谈话”。“这不算工作！”
可这确实是我的工作。我在阅读过后，要花很长时间和研究员交流，确定他们从每个角度了解这个行业的优势和劣势，然后让他们回去继续调研，最后我们会确保从分析的角度能够达成一致，即我们的确了解这个行业，而同时判断市场确实定价错误。
对价值投资者，他的优势一定不在掌握特殊信息，而区别在于如何解读。就像巴菲特投资报纸行业，他知道超出华尔街的信息么，没有。他只是认为比起销量增速放缓，报纸的广告收入更重要。
资历较浅的研究员需要注意
与上市公司管理层打交道要小心。巴菲特曾经说过，划船时，关键不是你多么强壮，而是你的船是不是在漏：我们关注的是管理层的“质量”。
研究员只有做好功课，一开口，管理层就知道还能不能对你撒谎。有句话说得有点夸张，但有几分道理，管理层要么什么都不说，要么说他本不该告诉你的信息，虽然也许他不是有意。
事业早期挫折
那是1997年末，刚刚出现几个月的净赎回，总公司就把我们基金“卖”了。1997年秋时我们的规模是60亿美元，但到2000年春，就只有25亿美元了，现在我们的规模超过350亿美元。
我的感受是，如果你确认自己所做的决定有利于股东，即便他们当时不认可，长远来看受益者是你和你的事业。
就像彼得林奇的麦哲伦基金长期的业绩异常出色，但他的股东投资回报却远逊于他。因为那些股东都是在他业绩好时进入，刚出现几个月下跌就迫不及待出局。
怎么看待宏观
价值投资者应该是自下而上的，但我们不能不关注自上而下，因为我们已经或将要投资的企业的内在价值的“假设”不是永久繁荣，至少未来一两年的大环境不会很糟，否则估值会过高，加大组合风险。所以，我们所谓的自上而下主要是从负面的角度看，近期有何特别风险？
（精译注：以下这段回答发生在2007年初，现在看来虽已过时，仅供参考）例如，我们是处在25年信贷繁荣期的末端（80年代初开始），中间只有90年代曾短暂间断，其它大部分时间，企业只要不是出现偿还能力问题，而仅仅是流动性问题，都可以得到解决，比如1990年默多克的新闻集团和SamZell的房地产帝国。但在各国央行的不断干预下，从墨西哥危机，到亚洲金融危机，到俄罗斯危机，到长期资本倒闭，到互联网泡沫，再到今天的次贷问题，二十几年的“辉煌”很有可能几个月就灰飞烟灭。
Peter
监管部门一直限制中产阶级与对冲基金发生“亲密接触”，但公募领域已经形成这样的局面：一百万的股东中，大部分是中产阶级，再加上一些机构账户，如果我们的基金搞砸了，他们的生活会变得很难。2000年到2003年，一般基金经理损失30-40%，很多投资者不得不重新工作，或者卖掉游艇。
所以，我记得2005年1月，我正式退休后，漫步在中央公园，觉得如释重负，无比轻松。1979年掌管基金以来，它就像是我的孩子，这么多年来只有我一人独立管理，也有些特殊。虽然真正的价值投资谁来掌舵应该没有区别，但就如此多的资产而言，还是留下了一定空洞，所以我决定2007年“复出”，而且扩张研究员队伍，组合管理还是人越少越好，人多并不一定做得更好；但研究员应该更多，每个人专注自己的领域。
如何看待风险？
我们认为风险不是波动性。我很佩服公募领域杰出价值投资者Martin
他曾在书中区分暂时性和永久性资本损失，前者指你买的股票从35跌到27，如果你检查自己前期功课没有漏掉重要逻辑，而且买入后一直跟踪公司，情况并没有明显变化，那应该越跌越买；后者指你承认自己错了，要么是最初分析有失误，要么公司业务模式变差，那就该出局。
就连巴菲特40多年的致股东信都承认自己会跑输大盘，他本人也说过投资不需要高智商，需要有好的性格。
说到性格，心理学告诉我们总有人是天生悲观，有人天生乐天，真实的人生介于两者之间。投资也该如此，不必每天都跑赢，只要长期下来成功即可。
有基金经理会说，不行，我的老板或者股东会fire我的，其实你只是不想自己受苦而已。汤姆汉克斯曾经主演过一部电影，A
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