加载中…贵州茅台(600519)-品牌威力助公司扛过调整期
(2014-04-03 09:28:29)
标签：
财经 |
分类： 公司、行业研究 |
贵州茅台(600519)-品牌威力助公司扛过调整期
公司年报业绩略超预期，股价也已有相当程度修复。对茅台而言，市场低点在13年，增速低点在14年，只要保持目前积极的转型思路，灵活调整投放节奏，扛过行业难关问题不大，经营质量仍是无人能敌，维持强烈推荐和200元目标价。
13年净利润同比增长13.7%，略超我们预期。公司实现酒业收入309.2亿元，营业利润217.9亿元，净利润151.4亿元，同比分别增长17.4%、15.9%、13.7%。EPS14.58元，略好于我们14.45元的预期。公司Q4收入和净利润创单季历史新高，同比增长39.0%和40.3%，与业内同行的大幅下降实是天壤之别。每股经营净现金流12.2元，每10股送1股并分红43.74元，分红率同比降低到30%。
品牌威力在行业调整期发力，公司通过消费转型和渠道赚钱效应扛过难关。我们在3月月报中具体分析过，正如上一轮调整期的五粮液，在市场越是调整期，越是显示出通过行业上升期积累的品牌效应和渠道赚钱效应的威力。茅台13年以来利用渠道赚钱效应招商保持了销量规模，并通过品牌口碑效应积极开拓民间需求，实现了逆势上升。我们认为只要公司不追求持续大幅放量，能根据市场及时调节投放节奏，未来仍有继续扩张的能力。
1季度业绩仍或有2位数增长，全年3%的销售增长规划较为理性。春节销售超预期，渠道库存降至低位，我们估计销量同比确有20%以上增长，但因年份酒同比下降及同期预收款的调节，我们认为报表收入和利润增速要20%以上很有难度，也不符合3%的全年规划。该规划是理性的，一是因为年份酒及其他产品增速极为有限，拖低飞天茅台增长的贡献；二是下半年不仅要补足去年同期招商的量，还要有一定增长，且能否依靠999的价格再招商，仍存在不确定性。因此公司目前大力开发电商、O2O，积极推动民间消费，为后续上量打基础。
将步入成熟期，但经营质量无人能敌，继续“强烈推荐-A”：我们估计3年内出厂价提升难度较大，且主要通过飞天茅台获得增长，民间需求爆发弥补“三公”下降，但难以持续高增长，公司未来将步入成熟期。预计14-16年EPS15.58元，16.90元，18.52元，CAGR8.3%，目标价200元，对应14年PE12.8倍，维持强烈推荐。风险提示：下半年需求不足导致放量遇阻。
说明1：蓝线所有在X
轴上方围的面积代表的是公司尚未确认的收入总额，面积越大，说明公司储备越多，平滑各期收入利润的能力越强；蓝线在X
轴下方围的面积表示公司在加快确认前期的储备，我们只把超出当年实际生产能力的部分才看作是一次性的收入。
说明2：粉线高出蓝线的面积代表的是真正的预收帐款增加了，粉线低于蓝线则说明真实预收帐款被消化了。比如2007 年3季度其实是增加了真实预收帐款，08年1、2 季度是不让增加真实预收帐款，3 季度、4季度旺季真实预收帐款增加。09年1季度真实预收帐款大减，因为后面进入淡季，且有主动控货的原因，到目前来讲真实预收款数额不大。
附：3月月报中对白酒两轮周期的深度比较
白酒深度比较：茅台扩张态势有望在行业调整中延续
计划经济放开后，白酒经历了两轮大的上升和调整周期：一是89-98年的上升和99至03年的调整，二是03-12年的上升和其后至今剧烈的调整。当然，从市场感受上，行业顶点要比产量顶点要早2年，与产量增速更加一致。
比较两轮上升周期的特点，驱动力不同决定了发展企业的不同，第一轮更看是否市场化，第二轮则更看综合素质。第一轮上升期，核心竞争力便是适应市场的能力，但大型老名酒还处于计划思维状态，仅五粮液先发制人，市场化提价，其余发展迅猛的都是后起的市场化思维的中小企业，如沱牌、秦池、酒鬼酒等，另外几个成功的例子如山东企业（会做广告）、安徽企业（开始给回扣）、河南企业（产品包装做得好）等。第二轮上升期核心竞争力在于综合竞争优势，因为名酒觉醒，先后不同程度实现了一定的机制改革，品牌和渠道地位加强。但单纯靠品牌力已然无效，如董酒依然徘徊不前；单纯靠渠道也难有全国化发展，如安徽的小口子窖、迎驾等。
比较两轮调整周期的特点，还是归结为三个问题：1、调整时间？2、调整后果？3、谁更抗寒，以及谁领衔下轮上升？我们认为第一点应再细究价格和产量的调整节奏，第二点看政策导向变化和调整力度；第三点，上一轮调整中表现相对好的企业依靠什么。
高端酒价格在上升期经历3阶段，调整后已回归成熟：03-07年是成长期，从200元到600元；08-10年是成熟期，600元到1000元；11-12年泡沫期，1000元到2000元。12年泡沫破灭，13年剧烈波动，14年开始修整稳固，目前价格较高点降幅与上一轮调整已经类似达40%以上。我们认为14年企业应进入保价而非保量的时期。高端酒不断打破价格天花板，拉动行业全面繁荣：08-10年二线（中高端）进入成长期，11年至今已进入成熟期；三线边缘品牌12年也大幅上升，但调整时他们又快速陷入剧烈下降再有价无市的局面。
综合各种因素看，本轮调整仍未到后果最严重之时。首先，行业调整的经济背景和政府背景较上轮更为严峻；其次，上轮调整时间长达5年，本轮充分算也只从12起只经历2年；第三，上轮虽有从量税引导行业产量主动收缩的因素，但产量口径下降一半，本轮虽不再有产量政策引导，但截至13年行业产量仍是增长的。我们认为，行业产量在未来几年都有可能下滑，但名优酒的产销量比重小，在经历13-14年短暂下滑后会逐步企稳。
茅台具备这轮调整中继续扩张的条件，关注谁是新一轮崛起者还是要看渠道创新。品牌力始终是行业调整期最有力的武器，五粮液凭借上升周期里积累的品牌影响力，通过大量买断开发穿越调整期。本轮上升期的价格泡沫，使茅台在消费者心里建立了极其稳固的国酒品牌地位，又成为经销商手中仅剩的盈利品牌，凭借着两点，我们认为茅台很有可能类似上一轮五粮液一样实现调整中的扩张。但行业出清后的恢复期，我们认为茅台的弹性会变小，崛起还是要看渠道的创新和扩张能力，拥有这一点，才能最快抢激战后的市场。尽管目前各企业的管理、体制、机制差距不小，洋河、老窖相对领先，但新一轮的起跑线是平等的，企业们能否在那之前调整到最灵活的反应机制，最值得关注。
喜欢
0
赠金笔