加载中…【宏源食品饮料陈嵩昆/刘洋】贵州茅台年报点评：看好14年茅台基本面的反转
(2014-03-25 08:36:09)
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财经 |
分类： 公司、行业研究 |
【宏源食品饮料陈嵩昆/刘洋】贵州茅台年报点评：看好14年茅台基本面的反转
事件：
公司发布13年年报，实现营业总收入310.71亿，YoY17.45%；归母净利润151.37亿，YoY13.74%，EPS14.58元，高于市场预期，十分接近我们的盈利预测。每10股送1股派43.74元（含税）。
对此，我们点评如下：
大众消费驱动背景下开放经销权，4Q单季度真实收入增长52%：公司4Q单季度收入增长39%至90.68亿。预收账款环比提升11亿至30.45亿，为去年的最高水平。考虑预收账款影响，则4Q实际收入为116.71亿，同比增长52%。4Q收入高增长的来源主要是大众消费需求逐渐抬头，以999元增加计划外销量的一部分收入计入4Q；
系列酒降价影响下4Q毛利率下滑2个百分点，净利率提升0.3个百分点：汉酱仁酒出厂价减半，导致系列酒毛利率大幅下滑，下半年下降9个百分点至63%，4Q整体毛利率下滑2个百分点至91.6%。营业税率与管理费用率分别下降3个与1.9个百分点，销售费用率提高1.8个百分点，导致4Q净利率增长0.3个百分点至44.6%，4Q单季度净利润同比增长40.8%至40.66亿；
基本面反转最为确定，大众需求完全承接政务需求，长期成长空间已经被打开，1季报可期待：茅台在2013年依靠其品牌厚度实现了“开拓市场”、“找到量价平衡点”的目标，而2014年最重要的课题是如何在新的价格体系实现长期稳定销量的增长，同时维持和消费者的良好沟通，保持其在消费者心目中的品牌地位。目前来看，1-2月收入增长23%，经销商提货到下半年，销量增长压力已不大。而O2O等新营销手段则提供了直接对话消费者的渠道，茅台有望摆脱过去高高在上的品牌形象，建立更加亲民、有社会责任感的高端品牌形象；
盈利预测及投资建议：预计14-16年营业总收入分别为321亿、361亿和409亿，YOY分别为3.2%、12.7%和13.3%；净利润分别为169亿、194亿和223亿，YOY分别为11.9%、14.5%和15.0%；EPS分别为16.32元、18.68元和21.48元。长期看好大众转型，国企改革打开新的成长空间，维持“买入”评级与225元目标价。
一、茅台2013年经营状况点评
去年茅台实现收入309.22亿，同比增长16.88%。预收账款由年初的50.91亿降至年末的30.45亿，考虑预收账款影响后，去年全年茅台实际收入为291.73亿，同比增长17.63%：
去年公司销量为2.51万吨，同比下滑2.09%：去年公司销售量为2.51万吨，同比下滑2.09%，主要是年份酒与系列酒销量出现下滑。去年出厂均价同比增长约19%，主要是受茅台酒出厂价提升所致；
受汉酱仁酒降价以及腰部市场竞争加剧影响，系列酒收入下滑23%至18.66亿：去年7月汉酱仁酒终端指导价分别由799元、658元降至399元、299元，出厂价也相应下调。另外去年各大酒企纷纷发力腰部市场，腰部产品竞争加剧，公司系列酒收入下滑23%至18.7亿。
去年公司整体毛利率提升0.63个百分点，而销售费用率与管理费用率分别提升1.35与0.79个百分点。综合影响下，去年净利率降低1.58个百分点至48.7%，归母净利润增长13.7%至151.37亿：
毛利率提升0.63个百分点至92.9%，系列酒毛利率显著下滑：去年年份酒收入占比显著下降，但同时飞天享受提价红利，综合影响下茅台酒毛利率增加0.41个百分点至94.6%。而系列酒由于汉酱仁酒降价，导致毛利率下滑6.63个百分点至66.8%。若今年剥离系列酒传言实现，则公司毛利率有望提升至95%以上；
销售费用增长51.7%，销售费用率提升1.35个百分点至5.98%：去年公司是央视标王，中标额7.06 亿元，同比增加 42%。公司在行业调整期加大了广告宣传与市场开拓，此项费用同比增长58%。今年的销售费用率预计稳中有升；
管理费用增长28.6%，管理费用率提升0.79个百分点至9.12%：去年包括工资性支出、差旅费与办公费在内的公司经费增长37%，导致管理费用有较显著的增长。在收入增速放缓的背景下，预计公司将压缩办公经费的支出，管理费用率有下降的空间。
二、对过去一年茅台大众需求演变的回顾
2012年底，中央出台了“八项规定”，政务相关消费戛然而止。此前市场普遍估计茅台的总需求中，六成甚至八成以上来自于政务相关需求，因此中央反腐将对茅台造成致命打击。
13年春节期间茅台迅速降价，渠道层面下滑低于预期，大众消费萌芽已经开始孕育：茅台对此的反应是迅速降价。从经销商层面的反馈，13年春节期间的销量并没有出现断崖式的下跌，只是下跌了10-20%。但从13Q1的报表来看，年份酒和计划外销量都出现了大幅的下滑，因此13年春节经销商渠道低于预期的下滑幅度，究竟是反腐动作尚未全部执行，还是大众需求已开始承接，至今尚无定论。我们倾向于认为13年春节已经开始孕育了茅台大众消费的萌芽，但被需求的剧烈变化所掩盖；
茅台从3、4月份淡季开始去库存，大批价跌至850元，但从5月份开始回升：13年春节后3-4月淡季，茅台经销商经历了惨烈的去库存过程，大批价跌至850元，“倒挂”的传言不绝于耳。但奇迹般地，大众市场用两个月时间消化掉了渠道中的多余库存，大批价从5月份开始回升；
茅台7月放开经销权，并率先与电商合作，渠道覆盖面快速提升：7月，茅台再出重拳，以999元计划外价格向新的经销商供货，这一举措将一大批茅台销售体系以外的优秀经销商纳入了茅台的渠道，其中不乏控制大量终端的大型酒水经销商。同时茅台率先与电商合作，这些举措使得茅台的渠道覆盖面快速提升。
根据我们的跟踪，我们发现茅台在2013年的需求由两部分叠加而成：消费者脉冲式的囤货+稳步增长的高端大众消费：
13年H1，需求主要是价格下跌中的抄底囤货需求：2013年上半年，茅台价格大幅波动，从1200元下降至850元，这一阶段市场上走货以数十箱甚至上百箱的团购大单为主，主要为价格下跌中的抄底囤货需求。
13年H2，需求主要是即买即饮的大众消费需求：2013年下半年，茅台有相当一段时间的价格维持在900元左右，大单显著减少，而10箱以下的小订单显著增加，这些主要是即买即饮的大众消费，包括婚宴、送礼、商务宴请、公司年会等需求。
三、茅台为何在今年春节期间出现了断货与涨价？
去年Q4经销商纷纷执行14年的计划量，使得大批价承压。茅台在年底通过禁止提前提货与禁止交易提货单，稳定了渠道供给。在随后进入的春节旺季中，大众消费的能力与需求再一次超出市场预期，使得旺季茅台出现了断货与涨价：
去年Q4经销商对春节销售不乐观，纷纷提前执行14年的计划量：2013年中秋国庆稍显平淡，经销商对即将到来的春节并不乐观，计划外的放量也对经销商形成了一定压力。因此在11月份，很多有门路的经销商提前将2014年的计划量执行，希望能在春节期间多完成一些计划，以减轻14年的压力。据不完全的了解，1季度计划约有一半以上被提前执行，甚至有许多经销商执行到了8月份的计划。
茅台在年底禁止提前提货+禁止交易提货单，大批价止跌回升：市场对春节期间经销商抛货的预期开始加强，大批量调货价从880元迅速下降到850元。茅台为了稳定市场，在年底前作出了两个政策调整：1）禁止提前提货，算是变相的控量；2）禁止交易提货单，窜货的时间成本提高，且一定程度上受到物流停运的影响。双管齐下使得大批价止跌回升，稳定了渠道供给；
春节旺季销售情况超预期，预计渠道共消化7000吨库存：茅台春节前后销售火爆，部分经销商出现断货，一线城市中转仓库存被清空，节后大规模调货价小幅上涨。散客的消费能力证明了民间的消费力，打消了市场对大众需求能否承接政务消费的疑虑，并且随茅台渠道覆盖面的增加使越来越多潜在消费者买得到茅台，从茅台“买得起”到“买得到”这一系列问题都已解决。预计春节期间出厂5000吨，加上去库存的量，我们预计春节期间渠道消化库存约7000吨，且为真实消费。
四、茅台在2014年能否完成计划的销量？
茅台目前已经放开全年提货，在大众消费旺盛的情况下，大部分经销商已经提货到Q3以后。根据我们的测算，茅台今年大概率可以完成计划量：
目前放开全年提货，大部分经销商提货到Q3以后，显著减轻淡季压力：茅台目前的状态是：1）开放全年提货；2）由于春节期间持续热销，大部分经销商目前提货已经提到3季度以后；3）根据茅台酒报的数据，茅台酒1-2月主要指标均实现了增长，其中销量比去年同期增长20%，销售额增长23%，大幅超过集团12.5%的收入增长目标。因此淡季的销售压力显著减轻；
今年新措施不断：向京东物美直接供货，成立定制酒子公司，有望进军O2O：茅台在今年继续推出各种新措施来保证销售，包括1）成立个性化定制营销公司，进军个性定制酒市场，今年收入目标是10亿；2）与京东网上商城、物美超市签订了直接供货协议；3）有望联合互联网巨头和自身线下30多家自营店、1000余家专卖店做O2O，实行会员制管理。预计今年还会有其他新的措施出台；
根据我们的预测，在2014年春节后茅台终端消费量与13年基本持平的合理假设下，茅台全年出货1.4万吨，有10%左右增长：我们将茅台销售阶段简单划分为春节期间与春节后，渠道正常库存假设为一个月销量1000吨。在13年春节前渠道结余库存2000吨，经销商提货5000吨及终端消费4000吨的基础之上，结合其他合理假设，根据我们的预测，14年茅台全年终端消费量1.5万吨，出货量1.4万吨，同比略有增长。具体过程详见图5；
若按照集团国企改革的计划，今年即剥离系列酒，则14年茅台酒收入增长9.62%，是比较合理的增速：根据贵州国企改革茅台集团相关的计划，今年底之前完成系列酒整体剥离至新的相对控股公司。则按照年报中3%的收入增长目标与系列酒收入清零的假设，2014年公司收入为318.5亿元，全部对应为茅台酒，茅台酒收入增长9.62%。
事件：
公司发布13年年报，实现营业总收入310.71亿，YoY17.45%；归母净利润151.37亿，YoY13.74%，EPS14.58元，高于市场预期，十分接近我们的盈利预测。每10股送1股派43.74元（含税）。
对此，我们点评如下：
大众消费驱动背景下开放经销权，4Q单季度真实收入增长52%：公司4Q单季度收入增长39%至90.68亿。预收账款环比提升11亿至30.45亿，为去年的最高水平。考虑预收账款影响，则4Q实际收入为116.71亿，同比增长52%。4Q收入高增长的来源主要是大众消费需求逐渐抬头，以999元增加计划外销量的一部分收入计入4Q；
系列酒降价影响下4Q毛利率下滑2个百分点，净利率提升0.3个百分点：汉酱仁酒出厂价减半，导致系列酒毛利率大幅下滑，下半年下降9个百分点至63%，4Q整体毛利率下滑2个百分点至91.6%。营业税率与管理费用率分别下降3个与1.9个百分点，销售费用率提高1.8个百分点，导致4Q净利率增长0.3个百分点至44.6%，4Q单季度净利润同比增长40.8%至40.66亿；
基本面反转最为确定，大众需求完全承接政务需求，长期成长空间已经被打开，1季报可期待：茅台在2013年依靠其品牌厚度实现了“开拓市场”、“找到量价平衡点”的目标，而2014年最重要的课题是如何在新的价格体系实现长期稳定销量的增长，同时维持和消费者的良好沟通，保持其在消费者心目中的品牌地位。目前来看，1-2月收入增长23%，经销商提货到下半年，销量增长压力已不大。而O2O等新营销手段则提供了直接对话消费者的渠道，茅台有望摆脱过去高高在上的品牌形象，建立更加亲民、有社会责任感的高端品牌形象；
盈利预测及投资建议：预计14-16年营业总收入分别为321亿、361亿和409亿，YOY分别为3.2%、12.7%和13.3%；净利润分别为169亿、194亿和223亿，YOY分别为11.9%、14.5%和15.0%；EPS分别为16.32元、18.68元和21.48元。长期看好大众转型，国企改革打开新的成长空间，维持“买入”评级与225元目标价。
一、茅台2013年经营状况点评
去年茅台实现收入309.22亿，同比增长16.88%。预收账款由年初的50.91亿降至年末的30.45亿，考虑预收账款影响后，去年全年茅台实际收入为291.73亿，同比增长17.63%：
去年公司销量为2.51万吨，同比下滑2.09%：去年公司销售量为2.51万吨，同比下滑2.09%，主要是年份酒与系列酒销量出现下滑。去年出厂均价同比增长约19%，主要是受茅台酒出厂价提升所致；
受汉酱仁酒降价以及腰部市场竞争加剧影响，系列酒收入下滑23%至18.66亿：去年7月汉酱仁酒终端指导价分别由799元、658元降至399元、299元，出厂价也相应下调。另外去年各大酒企纷纷发力腰部市场，腰部产品竞争加剧，公司系列酒收入下滑23%至18.7亿。
去年公司整体毛利率提升0.63个百分点，而销售费用率与管理费用率分别提升1.35与0.79个百分点。综合影响下，去年净利率降低1.58个百分点至48.7%，归母净利润增长13.7%至151.37亿：
毛利率提升0.63个百分点至92.9%，系列酒毛利率显著下滑：去年年份酒收入占比显著下降，但同时飞天享受提价红利，综合影响下茅台酒毛利率增加0.41个百分点至94.6%。而系列酒由于汉酱仁酒降价，导致毛利率下滑6.63个百分点至66.8%。若今年剥离系列酒传言实现，则公司毛利率有望提升至95%以上；
销售费用增长51.7%，销售费用率提升1.35个百分点至5.98%：去年公司是央视标王，中标额
管理费用增长28.6%，管理费用率提升0.79个百分点至9.12%：去年包括工资性支出、差旅费与办公费在内的公司经费增长37%，导致管理费用有较显著的增长。在收入增速放缓的背景下，预计公司将压缩办公经费的支出，管理费用率有下降的空间。
二、对过去一年茅台大众需求演变的回顾
2012年底，中央出台了“八项规定”，政务相关消费戛然而止。此前市场普遍估计茅台的总需求中，六成甚至八成以上来自于政务相关需求，因此中央反腐将对茅台造成致命打击。
13年春节期间茅台迅速降价，渠道层面下滑低于预期，大众消费萌芽已经开始孕育：茅台对此的反应是迅速降价。从经销商层面的反馈，13年春节期间的销量并没有出现断崖式的下跌，只是下跌了10-20%。但从13Q1的报表来看，年份酒和计划外销量都出现了大幅的下滑，因此13年春节经销商渠道低于预期的下滑幅度，究竟是反腐动作尚未全部执行，还是大众需求已开始承接，至今尚无定论。我们倾向于认为13年春节已经开始孕育了茅台大众消费的萌芽，但被需求的剧烈变化所掩盖；
茅台从3、4月份淡季开始去库存，大批价跌至850元，但从5月份开始回升：13年春节后3-4月淡季，茅台经销商经历了惨烈的去库存过程，大批价跌至850元，“倒挂”的传言不绝于耳。但奇迹般地，大众市场用两个月时间消化掉了渠道中的多余库存，大批价从5月份开始回升；
茅台7月放开经销权，并率先与电商合作，渠道覆盖面快速提升：7月，茅台再出重拳，以999元计划外价格向新的经销商供货，这一举措将一大批茅台销售体系以外的优秀经销商纳入了茅台的渠道，其中不乏控制大量终端的大型酒水经销商。同时茅台率先与电商合作，这些举措使得茅台的渠道覆盖面快速提升。
根据我们的跟踪，我们发现茅台在2013年的需求由两部分叠加而成：消费者脉冲式的囤货+稳步增长的高端大众消费：
13年H1，需求主要是价格下跌中的抄底囤货需求：2013年上半年，茅台价格大幅波动，从1200元下降至850元，这一阶段市场上走货以数十箱甚至上百箱的团购大单为主，主要为价格下跌中的抄底囤货需求。
13年H2，需求主要是即买即饮的大众消费需求：2013年下半年，茅台有相当一段时间的价格维持在900元左右，大单显著减少，而10箱以下的小订单显著增加，这些主要是即买即饮的大众消费，包括婚宴、送礼、商务宴请、公司年会等需求。
三、茅台为何在今年春节期间出现了断货与涨价？
去年Q4经销商纷纷执行14年的计划量，使得大批价承压。茅台在年底通过禁止提前提货与禁止交易提货单，稳定了渠道供给。在随后进入的春节旺季中，大众消费的能力与需求再一次超出市场预期，使得旺季茅台出现了断货与涨价：
去年Q4经销商对春节销售不乐观，纷纷提前执行14年的计划量：2013年中秋国庆稍显平淡，经销商对即将到来的春节并不乐观，计划外的放量也对经销商形成了一定压力。因此在11月份，很多有门路的经销商提前将2014年的计划量执行，希望能在春节期间多完成一些计划，以减轻14年的压力。据不完全的了解，1季度计划约有一半以上被提前执行，甚至有许多经销商执行到了8月份的计划。
茅台在年底禁止提前提货+禁止交易提货单，大批价止跌回升：市场对春节期间经销商抛货的预期开始加强，大批量调货价从880元迅速下降到850元。茅台为了稳定市场，在年底前作出了两个政策调整：1）禁止提前提货，算是变相的控量；2）禁止交易提货单，窜货的时间成本提高，且一定程度上受到物流停运的影响。双管齐下使得大批价止跌回升，稳定了渠道供给；
春节旺季销售情况超预期，预计渠道共消化7000吨库存：茅台春节前后销售火爆，部分经销商出现断货，一线城市中转仓库存被清空，节后大规模调货价小幅上涨。散客的消费能力证明了民间的消费力，打消了市场对大众需求能否承接政务消费的疑虑，并且随茅台渠道覆盖面的增加使越来越多潜在消费者买得到茅台，从茅台“买得起”到“买得到”这一系列问题都已解决。预计春节期间出厂5000吨，加上去库存的量，我们预计春节期间渠道消化库存约7000吨，且为真实消费。
四、茅台在2014年能否完成计划的销量？
茅台目前已经放开全年提货，在大众消费旺盛的情况下，大部分经销商已经提货到Q3以后。根据我们的测算，茅台今年大概率可以完成计划量：
目前放开全年提货，大部分经销商提货到Q3以后，显著减轻淡季压力：茅台目前的状态是：1）开放全年提货；2）由于春节期间持续热销，大部分经销商目前提货已经提到3季度以后；3）根据茅台酒报的数据，茅台酒1-2月主要指标均实现了增长，其中销量比去年同期增长20%，销售额增长23%，大幅超过集团12.5%的收入增长目标。因此淡季的销售压力显著减轻；
今年新措施不断：向京东物美直接供货，成立定制酒子公司，有望进军O2O：茅台在今年继续推出各种新措施来保证销售，包括1）成立个性化定制营销公司，进军个性定制酒市场，今年收入目标是10亿；2）与京东网上商城、物美超市签订了直接供货协议；3）有望联合互联网巨头和自身线下30多家自营店、1000余家专卖店做O2O，实行会员制管理。预计今年还会有其他新的措施出台；
根据我们的预测，在2014年春节后茅台终端消费量与13年基本持平的合理假设下，茅台全年出货1.4万吨，有10%左右增长：我们将茅台销售阶段简单划分为春节期间与春节后，渠道正常库存假设为一个月销量1000吨。在13年春节前渠道结余库存2000吨，经销商提货5000吨及终端消费4000吨的基础之上，结合其他合理假设，根据我们的预测，14年茅台全年终端消费量1.5万吨，出货量1.4万吨，同比略有增长。具体过程详见图5；
若按照集团国企改革的计划，今年即剥离系列酒，则14年茅台酒收入增长9.62%，是比较合理的增速：根据贵州国企改革茅台集团相关的计划，今年底之前完成系列酒整体剥离至新的相对控股公司。则按照年报中3%的收入增长目标与系列酒收入清零的假设，2014年公司收入为318.5亿元，全部对应为茅台酒，茅台酒收入增长9.62%。
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