加载中…星云骑士：$SolarCity(SCTY)$ 已经不是良好长期投资对象的理由
(2014-03-22 00:14:27)
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财经杂谈 |
分类： 公司、行业研究 |
星云骑士：$SolarCity(SCTY)$
前不久说到分享下对SCTY看空的看法，拖延病发作，一直没成文post。今天跟朋友再次聊到SCTY，把我的观点整理一下，在此贴出来。
SCTY起初最让我不能理解的是为什么公司要treat太阳能设备的租约为operating lease, 而非capital lease。美国通用会计准则规定一个租约为capital lease，需要它满足以下4点中的任何一点：1.物权在租约期满转移；2. 租约附带bargain purchase option；3.租期超过75%有效使用寿命；4，总租金的net present value大于等于所租财务90%的fair market value。Capital lease在实质上已经接近于销售，公司把折旧，维护等成本都转移给了客户。而Operating lease，公司则承担这些成本。
对于类似于太阳能发电机组这样的耐用商品（durable goods), 通常我们看到的preferred处理手法是capital lease。SCTY把自己的太阳能机组当operating lease处置，非要让它解释，可能说得过去，毕竟它给出的条款不构成capital lease。但SCTY的做法显得很牵强。总租金的NPV不好界定是否大于90% of fair market value，但大部分价值都折旧，拆卸处理都是额外麻烦的情况下，SCTY为什么不明文给消费者买断选项，而模棱两可让消费者租期满后选择续约还是别的怎么招？ 这是因为如果有了这个选项，租约就不再是operating lease。
对于SCTY，为什么Operating lease更有魅力？我们知道SCTY到目前都没有实现盈利，即使把折旧成本加回来，它照样没有taxable income。而通过SCTY搞的Lease pass-through agreement, SCTY和它的金主们成立了很多Variable Interest Entities。这些实体相当于从SCTY买太阳能机组再租给消费者，它们保有这些设备的物权，能把折旧成本转移给这些所谓的VIE背后的tax equity investors（包括一些大公司、基金、银行），让它们把这些成本拿去冲抵自己的营业收入，降低税责。而根据FASB的规定，SCTY又同时享有这些VIE的控制权，财政部给的补贴、税收优惠，它都能支配，分一杯羹。就这样，SCTY和它的金主们不仅能拿到政府给的好处，还能把本来利用不了的折旧成本货币化。
这些做法无可厚非，但让我不得不问SCTY的兴趣为什么在近似于financial engineering的复杂租赁运作上？靠销售产品本身无利可图吗？SCTY只愿意租，不愿意卖，这点就比较奇怪。消费者如果想从SCTY买太阳能机组，需要等至少5年期满以后。为什么会有这个怪异的规定？因为SCTY把这些机组卖给了自己插有一腿的variable interest entities，这些实体享受了国会给予新能源产业的InvestmentTax Credit，而这个政策有个条件就是5年内物权不能转移，否则ITC会被recapture。简而言之，如果5年内，SCTY参与的VIE不拥有太阳能机组的所有权了，他们吃进去的税收优惠就得吐出来。可见，政府给的好处对他们多么重要。这让我疑虑他们的重心不是销售产品本身，而是尽一切可能利用政策优惠。
多数投资者都知道SCTY受益于2009年的American Recovery and Reinvestment Act。公司能选择领取直接补贴或者接受退税，获得太阳能机组30%的销售价格返还。SCTY在上市之前就已经被指控哄抬机组fair market value，以不正当手段获取政策补贴。财政部的实施规矩有自身缺陷，它没要求按SCTY投入的成本来补贴，而是按一个很浮云的fair market value，换言之市价。这个市价是SCTY卖给自己就是一部分的Variable interest entities的售价。据SCTY所说，它的设备价格都是请第三方独立评估机构而定。但福布斯杂志有篇文章引用太阳能领域专家意见，透露SCTY系统性地哄抬机组价格达至少15%。在亚利桑那，SCTY的每瓦装机费用比它的竞争者高出19%。SCTY已经被国会就此问题质询过。现在财政部对SCTY的调查还没有结案。假如最后认定SCTY有操纵行为，那么它和它的金主们必将把吃进去的巨额经济利益吐出来，面临罚款和信誉危机。这一点，SCTY在自己的财报中都有披露。这不可否认是一个巨大的潜在风险。
根据福布斯的披露，SCTY的金主包括U.S. Bancorp, 宝洁，甚至本田公司等。U.S. Bancorp是SCTY最大合作伙伴。2012，这两家公司合资组建了一个2.5亿美金的太阳能投资基金。通过租约收入、补贴、tax credit，和折旧成本转移降税，这些投资基金年回报率高达16%。政策优惠是这16%的大部分。有人说至少在补贴结束之前，SCTY都不会有问题。但股价反映的是对未来价值表现的预期。是否还有政府喂奶是个不确定因素。没有联邦政府30%的政策性补助和各个州政府给的各种rebate，tax incentive等等，SCTY何去何从有待观察。
我以前一直觉得看银行的财务报表比较头痛，因为太复杂。看过SCTY的财务报表，感觉更复杂。SCTY玩的既不是制造业，也不是服务业，而是玩的金融。它的财报上大量内容都是跟deferred tax income, deferred U.S. Treasury grants, amortization of deferred grant income有关。从报表角度讲，SCTY的财务显得有些丑。
SCTY必然是个十分害怕高利率的公司。它背负不少短长期债务。根据财报的披露看，SCTY的债务部分基本都背有浮动的Libor rate＋一个固定百分比。所以如果利率升高，Libor rate一涨，SCTY很可能会喊天。另外，利率一涨，SCTY的tax equity investors必然会要求更高的投资回报，SCTY只有提升消费者的租约利率来谋求利润。而租约利率上涨，消费者的相对savings就会下降，必然影响太阳能机组对消费者的吸引力。如果消费者真想要太阳能，也能获得常规贷款，买比SCTY更有价格优势，而且愿意出售系统的企业的产品。SCTY目前走俏，完全是因为消费者能获得easy credit，没有什么大的upfront开销。但如果算细帐，SCTY的解决方案不一定最省钱。假如以后mortgage lenders都把太阳能装机成本和房贷一起放给消费者，SCTY的蛋糕就被抢定了。就算利率高些，一般的按揭30年，月支出也会比SCTY的租金低。而且太阳能和房贷合一，机组跟随房子买卖，也省去了20年租约不满，就要卖房的麻烦。
从实质上讲，SCTY从事的更像是金融服务。它吸纳VIE investor的投资，用租约的形式贷给投资者，赚取利差。可银行吸储放贷，loan service cost以外就没有别的太多variable cost。相比而言，SCTY要从第三方组织设备，要安装，还要负责20年免费维护，钱可挣得够辛苦的。因为是operating lease，又不能像car leasing那样甩手只管收钱。另外,SCTY永远都有allowance for warranty cost这个东西。2013年第三季度保修成本为20万6千。总的Solar system leased and to be leased价值15亿，而allowancefor warranty cost只有600万，占总价值0.004。在这上面，SCTY有understate liability的风险。
SCTY让我想到两房。他们都拿政府的好处，都面对客户的信用风险，还对利率敏感。SCTY不排除还会被炒高的可能，但看看一个次贷危机把两房的价值打到了哪儿？SCTY也面临重重潜在风险，基本面又那么糟糕，来一个稍微大一点的危机就可以歇菜了。所以现在的估值已经很给SCTY面子。如果说现在买SCTY是为了长线价值投资，我只能说祝你extra好运，because you need it.
前不久说到分享下对SCTY看空的看法，拖延病发作，一直没成文post。今天跟朋友再次聊到SCTY，把我的观点整理一下，在此贴出来。
SCTY起初最让我不能理解的是为什么公司要treat太阳能设备的租约为operating lease, 而非capital lease。美国通用会计准则规定一个租约为capital lease，需要它满足以下4点中的任何一点：1.物权在租约期满转移；2. 租约附带bargain purchase option；3.租期超过75%有效使用寿命；4，总租金的net present value大于等于所租财务90%的fair market value。Capital lease在实质上已经接近于销售，公司把折旧，维护等成本都转移给了客户。而Operating lease，公司则承担这些成本。
对于类似于太阳能发电机组这样的耐用商品（durable goods), 通常我们看到的preferred处理手法是capital lease。SCTY把自己的太阳能机组当operating lease处置，非要让它解释，可能说得过去，毕竟它给出的条款不构成capital lease。但SCTY的做法显得很牵强。总租金的NPV不好界定是否大于90% of fair market value，但大部分价值都折旧，拆卸处理都是额外麻烦的情况下，SCTY为什么不明文给消费者买断选项，而模棱两可让消费者租期满后选择续约还是别的怎么招？ 这是因为如果有了这个选项，租约就不再是operating lease。
对于SCTY，为什么Operating lease更有魅力？我们知道SCTY到目前都没有实现盈利，即使把折旧成本加回来，它照样没有taxable income。而通过SCTY搞的Lease pass-through agreement, SCTY和它的金主们成立了很多Variable Interest Entities。这些实体相当于从SCTY买太阳能机组再租给消费者，它们保有这些设备的物权，能把折旧成本转移给这些所谓的VIE背后的tax equity investors（包括一些大公司、基金、银行），让它们把这些成本拿去冲抵自己的营业收入，降低税责。而根据FASB的规定，SCTY又同时享有这些VIE的控制权，财政部给的补贴、税收优惠，它都能支配，分一杯羹。就这样，SCTY和它的金主们不仅能拿到政府给的好处，还能把本来利用不了的折旧成本货币化。
这些做法无可厚非，但让我不得不问SCTY的兴趣为什么在近似于financial engineering的复杂租赁运作上？靠销售产品本身无利可图吗？SCTY只愿意租，不愿意卖，这点就比较奇怪。消费者如果想从SCTY买太阳能机组，需要等至少5年期满以后。为什么会有这个怪异的规定？因为SCTY把这些机组卖给了自己插有一腿的variable interest entities，这些实体享受了国会给予新能源产业的InvestmentTax Credit，而这个政策有个条件就是5年内物权不能转移，否则ITC会被recapture。简而言之，如果5年内，SCTY参与的VIE不拥有太阳能机组的所有权了，他们吃进去的税收优惠就得吐出来。可见，政府给的好处对他们多么重要。这让我疑虑他们的重心不是销售产品本身，而是尽一切可能利用政策优惠。
多数投资者都知道SCTY受益于2009年的American Recovery and Reinvestment Act。公司能选择领取直接补贴或者接受退税，获得太阳能机组30%的销售价格返还。SCTY在上市之前就已经被指控哄抬机组fair market value，以不正当手段获取政策补贴。财政部的实施规矩有自身缺陷，它没要求按SCTY投入的成本来补贴，而是按一个很浮云的fair market value，换言之市价。这个市价是SCTY卖给自己就是一部分的Variable interest entities的售价。据SCTY所说，它的设备价格都是请第三方独立评估机构而定。但福布斯杂志有篇文章引用太阳能领域专家意见，透露SCTY系统性地哄抬机组价格达至少15%。在亚利桑那，SCTY的每瓦装机费用比它的竞争者高出19%。SCTY已经被国会就此问题质询过。现在财政部对SCTY的调查还没有结案。假如最后认定SCTY有操纵行为，那么它和它的金主们必将把吃进去的巨额经济利益吐出来，面临罚款和信誉危机。这一点，SCTY在自己的财报中都有披露。这不可否认是一个巨大的潜在风险。
根据福布斯的披露，SCTY的金主包括U.S. Bancorp, 宝洁，甚至本田公司等。U.S. Bancorp是SCTY最大合作伙伴。2012，这两家公司合资组建了一个2.5亿美金的太阳能投资基金。通过租约收入、补贴、tax credit，和折旧成本转移降税，这些投资基金年回报率高达16%。政策优惠是这16%的大部分。有人说至少在补贴结束之前，SCTY都不会有问题。但股价反映的是对未来价值表现的预期。是否还有政府喂奶是个不确定因素。没有联邦政府30%的政策性补助和各个州政府给的各种rebate，tax incentive等等，SCTY何去何从有待观察。
我以前一直觉得看银行的财务报表比较头痛，因为太复杂。看过SCTY的财务报表，感觉更复杂。SCTY玩的既不是制造业，也不是服务业，而是玩的金融。它的财报上大量内容都是跟deferred tax income, deferred U.S. Treasury grants, amortization of deferred grant income有关。从报表角度讲，SCTY的财务显得有些丑。
SCTY必然是个十分害怕高利率的公司。它背负不少短长期债务。根据财报的披露看，SCTY的债务部分基本都背有浮动的Libor rate＋一个固定百分比。所以如果利率升高，Libor rate一涨，SCTY很可能会喊天。另外，利率一涨，SCTY的tax equity investors必然会要求更高的投资回报，SCTY只有提升消费者的租约利率来谋求利润。而租约利率上涨，消费者的相对savings就会下降，必然影响太阳能机组对消费者的吸引力。如果消费者真想要太阳能，也能获得常规贷款，买比SCTY更有价格优势，而且愿意出售系统的企业的产品。SCTY目前走俏，完全是因为消费者能获得easy credit，没有什么大的upfront开销。但如果算细帐，SCTY的解决方案不一定最省钱。假如以后mortgage lenders都把太阳能装机成本和房贷一起放给消费者，SCTY的蛋糕就被抢定了。就算利率高些，一般的按揭30年，月支出也会比SCTY的租金低。而且太阳能和房贷合一，机组跟随房子买卖，也省去了20年租约不满，就要卖房的麻烦。
从实质上讲，SCTY从事的更像是金融服务。它吸纳VIE investor的投资，用租约的形式贷给投资者，赚取利差。可银行吸储放贷，loan service cost以外就没有别的太多variable cost。相比而言，SCTY要从第三方组织设备，要安装，还要负责20年免费维护，钱可挣得够辛苦的。因为是operating lease，又不能像car leasing那样甩手只管收钱。另外,SCTY永远都有allowance for warranty cost这个东西。2013年第三季度保修成本为20万6千。总的Solar system leased and to be leased价值15亿，而allowancefor warranty cost只有600万，占总价值0.004。在这上面，SCTY有understate liability的风险。
SCTY让我想到两房。他们都拿政府的好处，都面对客户的信用风险，还对利率敏感。SCTY不排除还会被炒高的可能，但看看一个次贷危机把两房的价值打到了哪儿？SCTY也面临重重潜在风险，基本面又那么糟糕，来一个稍微大一点的危机就可以歇菜了。所以现在的估值已经很给SCTY面子。如果说现在买SCTY是为了长线价值投资，我只能说祝你extra好运，because you need it.
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