中信食品饮料*黄巍/刘鹏，重大事件点评—王老吉和腾讯战略合作驱动量增利升，强烈推荐白云山，买入评级，两年市值有望翻倍

事件：据上证报资讯消息，“腾讯世界杯冲刺计划发布会暨王老吉战略合作签约仪式”将于明(5日)召开。腾讯将宣布与王老吉成为战略合作伙伴，并将详细解读合作内容。 消息称，王老吉将结合2014年巴西世界杯进行体育营销，冲击200亿的市场目标。王老吉为A股公司白云山旗下重要产品品牌。

白云山是我们推荐的中长期大型食品牛股，自从我们2.16日发布深度报告《白云山首次覆盖公告点评，体制优化即将完成，系统拐点在2014年开始，强烈推荐》以来，股价表现犀利。

点评：
1 牵手腾讯—短期放大世界杯消费增量效应，长期提升收入增长速度和净利润率提升速度。我们认为和腾讯合作，直接作用是主要是王老吉品牌力强化。腾讯构建的以微信，QQ等为主导的社交圈，积累的人气（微信5亿用户），QQ7.2亿人活跃用户），在线时间（QQ和微信每天在线时间2.4h和1.7h）和用户粘度都是非常高的，而且未来的趋势是不断强化。在这两个平台上推广王老吉品牌，对于品牌力的强化非常有效。品牌力强化的业绩效应具体体现在收入增长加速和费用率降低速度加快。

（1）短期效应—独家品类合作，放大世界杯期间的消费量。这种合作伙伴一般一个品类就选一家，和王老吉签约后，和加多宝等其他饮料签约的概率很小。腾讯今年世界杯期间会有很大的动作，通过腾讯的传播能力，王老吉的消费量会在世界杯期间的凉茶销售旺季得到放大。今年实现200亿元快消口径的可能性提高。

（2）长期效应1—品牌效应加强驱动收入增速加快。品牌强化推广后提高收入增长，主要有两个方式：
1）抢夺份额能力加强，借助于腾讯的微信等平台，王老吉可以更好地用亲民的价格销售产品，线上销售价格相对于线下降低后，购买量有望提升，对于碳酸等饮料的替代加速。
2）品牌强化后，对于消费者反复购买的增长帮助很大，去年王老吉已经完成了全国布局，货已经铺到，现在要做的是消费者买的更多。不断强化的品牌对于消费者购买频率是有效的。线上的强势推广对于线下购买频率提升非常有效。

（3）长期效应2—费用率下降趋势加快，净利润率加速提升。通过和腾讯合作，降低费用率主要有两个方式：

1）节省广告费。线上广告推广相对成本收益比较高。这种推广比原来的电视，电影等传统媒体广告更有有效。之前的广告推广方式费用高，效果差的趋势可以得到彻底改变。这有利于销售费用率的加速下降，驱动王老吉净利润率提升速度更快。
2）降低传统渠道费用。之前大量的传统渠道销售及费用影响了王老吉的净利润率，通过腾讯，可以有更多的线上销售，这样的方式使得很多进场费，份子钱可以省掉。降低传统渠道费用。

2 行业新知—凉茶代表的是健康消费方式，具有持续成长的潜力。近年来，饮料行业出现了老三样—传统的碳酸。低浓度果汁和调味茶增速放缓（5-10的个位数）的趋势，而新三样—植物蛋白，凉茶以及功能性饮料的增速较快（15-30%之间）。这种变化的深层驱动因素是，回归自然和追求健康的消费升级理念，以及对于传统改良型口味的强化偏好。公司所在凉茶行业是和云南白药，东阿阿胶一样。典型的健康产业，具有持续的生命力。我们预计到2016年，大凉茶行业（包括很多没有口径的部分）维持每年15-20%的增速，市场有望做到400亿元以上（报表口径）。

3 三重拐点汇聚于2014年。今年有望成为公司收入，业绩和发展拐点。

1）收入方面，今年将是红罐报表口径突破100亿元的结点，100亿元的单品意味着离业绩已经不远了（可口可乐，营养快线，银鹭牛奶都是70亿元以后开始释放业绩）。

2）业绩方面：公司今年净利润率有望趋势性提升，去年是公司完全全国化布局的第一年，大量的一次性费用投入，以及和加多宝的恶性竞争导致去年的净利润率不到3%，这些东西都将在今年得到解决，费用率有望从今年开始随着规模效应和渠道细化开始下降，毛利率也有望提升（到45-50%）。今年净利率有望达到5%。未来2-3年净利润率提升将是先快后慢节奏，最终有望提升至10-11%。

3）发展方面：今年或者明年公司的股权激励实施以后，公司将有更大的概率开发出新的大健康产品，将支持公司的后续成长。

4. 公司未来增长看点主要是王老吉产品利润逐步释放，药品稳健增长以及新的大健康产品不断放量。我们预计主要有以下方面：1）公司红罐王老吉到2016年做到150-160亿元（报表口径）。2）药品在机制理顺背景下有望稳健增长（每年15-20%增长）。3）老字号类似健康品有望提供新的增量（发展出2-3个10-15亿元的健康消费单品）。

5. 到2015年看到640-680亿元以上市值，2年有翻倍空间，强烈推荐，有望复制2012年中炬高新走势。给予2014-2015年1.12元，1.70元的盈利预测。医药部分到2015年11亿元利润，给予20倍（伟哥贡献利润，提升估值），饮料业务，到2015年合并绿盒后达到150亿元收入，净利率提升至8%，共计12亿元利润，给予35-40倍（还有35-40的增长），合计市值640-690亿元。虽然今年业绩对应估值近26倍，但是考虑到目前市值（360亿元）扣除医药部分利润（8亿元左右）对应的160亿元市值，对应今年饮料（红罐100亿元）只有2倍PS，且净利润率处于最底部，未来是趋势性提升的，且空间很大（净利润率可以从现在的2-3%提到到10-12%）。我们认为目前价格是长期买点，在体制优化和王老吉继续量升利增的背景下，有望复制2012年10月开始的中炬高新的行情。

作者简介：刘鹏，南京农业大学食品工程博士。博士期间主研方向为食品风味分析及无损检测，在食品行业顶级期刊—欧洲食品学会会刊《Food Control 》发表论文，并参与多个大型食品企业横向研发项目，对食品工艺，渠道运作等有深入了解。2012-2013年，在华泰证券研究所期间领先全市场挖掘了恒顺，中炬，煌上煌，百润等股票。注重对行业趋势的分析和个股长期价值的研究。2014年1月加入中信食品饮料研究团队。