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(2014-02-20 17:43:02)
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“三高”：股市民粹的伪命题与新股改革的真失败
2014-02-18黄永强 好资本
【编者按】在A股市场，有一些逻辑似是而非，竟然左右着监管者的政策和市场参与者的行为。所谓“三高”即为一例。
本轮新股重启以来，45只新股较发行价平均翻了一番。刻意的压低发行价，表面上消除了高价发行，却带来新股不败、放任投机、发行人利益受损等一系列问题。急功近利、粗暴干涉市场定价的发行改革，已经归于失败。
（图片说明：1992年深圳“8·10”新股认购证事件中，一位连续几天排队的小伙子因为被挤出队伍，欲哭无泪。20多年过去了，新股即使不再寄托普通人一夜暴富的梦想，却仍然几乎是无风险套利的游戏）
“三高”：股市民粹的伪命题与新股改革的真失败
作者：黄永强
黄先生目前在商业银行供职，曾有投行工作经验。本文是好资本goodcapital创立以来，第一篇由我们的读者原创的文章。如果您欣赏好资本独立、客观、真诚的写作风格，对市场有独到的看法，也有空码码字，欢迎给我们留言。
众人视IPO为洪水猛兽一个突出原因就是所谓的新股“三高”。“三高”本身并没有客观的定义，完全是主观概念。新股定价高低本身就是一个相对概念，既取决于公司的基本面和定价技术，也与市场情绪息息相关。
媒体热衷于炒作“三高”，好像这成了新股发行改革亟需解决的顽疾。证监会急功近利的将抑制“三高”作为改革目标，粗暴干涉新股发行价格，继而用停牌限涨这种掩耳盗铃的做法试图抑制二级市场炒新，结果却是像众信旅游这样当初被剔除了96%高价申购的次新股，用接连8个涨停板回应监管者的一厢情愿。
原本市场机制可以解决的问题，何以复杂至此？
“三高”评判背离企业基本面，管制价格导致新股不败，监管层一手导演新股爆炒
受制于上市规则，IPO中新股数量由发行前股本决定，已事先确定，而募投项目所需资金也都事前确定。因此“三高”中的高超募由发行价决定；而高发行价体现为高市盈率，发行价具体数值的高低没有比较意义，这一点大家都有共识；因此，“三高”可以简化为“一高”——高市盈率，其他“两高”纯粹是出于炒作需要。
那么高市盈率就不合理吗？首先市盈率并不是一个绝对准确的估值指标，只是最简单、直观、方便的估值指标，仅拿市盈率去衡量所有公司的估值高低本身就不合理。其次，市盈率反映的是增长预期，无视企业基本面统一拿行业平均市盈率去衡量企业的价值并不公平，同是手机行业，苹果的市盈率能和诺基亚一样吗？以市盈率为代表的发行价格应该由市场自主形成，监管层不该干涉，投资者、新闻媒体不应胡乱质疑：认为太高不买就是，别人要买你管不着。用高市盈率去批判价格高不合理也不公平，没有科学根据。
投资者和媒体总质疑机构串通抬高报价，治理的思路应该是让机构对报价负责而不是限制最终的价格，让机构对报价负责的最好方式就是要求机构以自己的报价和申购数量去认购，这样还会有机构有动力去哄抬报价吗？现在的政策搞得新股申购低价者得，严重挑战市场经济规则。监管层对发行价的态度应该保持中性，不能只关注于价格高不高，应该让发行人与投资者博弈后自主形成发行价。
发行价高与损害中小投资者不存在必然逻辑关系，抱怨发行价高的可能不看招股书，这些投资者并不值得保护，他们只是股市的赌徒；看过招股书的对企业价值有判断，认为价高的就不投资，不会去抱怨。
监管层也不能光顾溺爱中小投资者，发行人与老股东的利益也需要保护，严重偏离企业价值的低价发行导致发行人和老股东的损失谁来保护？老股东只要以市场价格出售股票、只要股票值这个价就无可厚非。大家只看到老股东上市套现而眼红嫉妒，却没人看到老股东成功培育一个公司的多年辛苦和承担的巨大风险，没人看到老股东做产业投资的兢兢业业。如果眼红嫉妒，为什么不自己去投资创业也做老股东而选择炒新？相比之下，短短几天炒新就可以不劳而获赚大钱是不是更应该受谴责？这让辛苦好几年的老股东多心凉，多打击实业投资的积极性！
新股不败才是更值得关注的问题，新股不败导致大家疯狂炒新，助长投资者赌徒心态，将打新演变成买彩票，中签就是彩票中奖，没有一丁点价值投资的影子，事实上也不需要做价值分析，人为压低发行价已使得新股成为无风险套利的利器。
很多人将新股上市暴涨归咎于二级市场价格不合理，然而二级市场的价格是经过买卖双方充分博弈后的结果，价格完全体现市场的态度，不合理的恰恰是一级市场发行价，受到了行政管制的干扰，正是因为发行价大大低于市场价导致新股暴涨。
保护中小投资者不是保护投资者不亏，应该是保护投资者获取真实准确的信息。投资者基于该信息做出的投资导致的损失应自行承担。那些无视信息披露的股市赌徒更不值得保护，监管层应该以更开明的态度看待新股破发，新股破发是最好的投资者风险教育手段。监管层一边喊话新股有风险，一边导演新股暴涨，这样的喊话没有任何作用。
监管层应该放弃对价格的管制，打破新股不败神话，让新股上市有涨有跌，这样大家对申购新股才会趋于理性，才有利于投资者与发行人就发行价进行充分博弈从而形成真实的市场价格。监管层应该放任新股破发，只有让打新者因为破发赔钱，才能有效驱逐投机者、挤压股市泡沫，留下价值投资者，培养健康的股市投资文化。
因新股暴涨，不少人因此质疑发行人与中签机构存在利益输送。利益输送固然要查，但是为什么会产生利益输送呢，大多数对此缺乏思考。假如新股上市暴涨不在，涨跌存在很大的不确定性，还有利益可输送吗？只要新股暴涨不止，在利益驱使下，利益输送就无法禁绝。此外，证监会强压新股低价贱卖发行，不也是一种利益输送吗？将发行人的利益强制输送给炒新者。
监管层最希望的应该是一级市场发行价尽可能接近二级市场，只有允许新股上市涨跌互相，在经过一段时间的博弈，使涨跌幅度越来越小，一级市场发行价才会越来越接近接近二级市场。一味行政管制发行价，只会导致发行价偏离市场越来越远。
压价发行未见得保护中小投资者，却直接伤害了发行人，强制贱卖股票违反意思自治
监管层迫于舆论压力按下了“三高”，却又起来了炒新。开闸至今，新股无一不是暴涨。
经统计，一共45只新股，涨幅最高的为众信旅游，发行价23.15，上涨311%,现价72.08元，且涨停版还未打开，价格仍未到顶；含超级大盘陕西煤业在内的45只新股平均涨幅为104%；价格翻番的有20只，涨幅超过50%的有37只。这充分说明在证监会的干扰下，新股定价明显偏低，带来的恶果就是新股暴涨，打新者不劳而获且获取的是巨利。
45只新股总共募集资金321亿，与按当前市场价发行相比少募集资金将近260亿（这里是一个简单化的方法，实际上新股定价可以为后市预留合理的上涨空间。但如此巨大的普遍涨幅，只能认为是新股定价过低），这些资金基本都落入了打新者的腰包。（本段所用数据截止到2月18日收盘）
压低发行价不见得能够保护中小投资者，按市场价发行也未见损害了中小投资者，不同的只是差价部分被打新者拿走还是留在了上市公司，真正的投资者最后都是按市场价接的盘。
这260亿与其被打新和炒新者不劳而获，不如让发行人按市场价发行从而留下这部分资金，上市公司可以用这笔钱兴办实业、发展经济、创造就业岗位，对投资者而言也可以增厚上市公司净资产、提高每股净资产、提升所持股票的含金量，通过资金运用增厚公司未来业绩从而提升股票未来价值，实实在在保护投资者。涉及存量发行的，按市场价发行使得老股东不至于被迫贱卖股票，可以提升老股东做产业投资的积极性，有利于实体经济发展。
在证监会的干预下，上市公司和老股东被迫贱卖股票，45只新股共损失260亿元募集资金，证监会是不是该对上市公司和老股东承担责任呢？证监会将这260亿从上市公司和老股东那输出到打新者腰包，是不是应该质疑证监会与打新者存在利益输送呢？原本属于上市公司的利益被打新者掠走，这是不是赤裸裸的损害那些最后持有股票的中小投资者的利益？
特别赞同这句话：“在当下的中国，每一个为自己利益通过法律途径“较真”的公民和律师都是值得肯定的”。（出自好资本《为什么杨剑波状告证监会值得旁观》一文）上市公司和老股东应该起诉证监会，就被压低的发行价导致的损失索赔；机构应该就新股上市初期机构申购量不得超过流通股千分之一的窗口指导起诉交易所；市场各方应该积极拿起法律武器，对各种窗口指导说不。当然，在当下中国体制，这可能只是一个美好的愿望，因为权力还没受到社会的有效制约，报复是分分钟的事。
管股市如同管菜场，打击缺斤短两、以次充好才是监管者的正事儿；干预讨价还价，只能吃力不讨好
新股发行体制改革有几条意见最要不得。
一是剔除10%以上的最高报价，新股上市后的表现事实证明报价高的最贴近市场价，定价能力最强；此外剔除最高报价使得报价虚高的不用为自己的报价买单，反而不利于报价约束，有效的报价约束就是要求报价者需对报价负责，需按各自报价和申购量进行认购，这样谁也不敢随便报价，因为需要付出金钱代价。
二是要求老股东锁定期满后退出时不得低于发行价，为什么呢？一方面嚷嚷老股东高价退出赚钱太多、心存嫉妒，一方面又要求老股东退出不得低于发行价、越高越好，完全矛盾心态。
老股东退出不得低于发行价、越高越好，貌似保护了从发行到退出期间的投资者，那对于老股东退出后进入的投资者，老股东高价退出是不是意味挖了一个大坑、是不是对这部分投资者不负责任呢？对于退出前的投资者，要求老股东退出价越高越好，同样的逻辑，对于退出后的投资者，应该要求老股东退出价越低越好、好有上涨空间，退出前的投资者和退出后的投资者都是中小投资者，都应该保护，怎么办？证监会能不能多想一点？
三是对老股转让作比例限制，既然都允许老股转让了，为什么要限制比例呢？限制比例到底是说明老股转让合理还是不合理呢？只要发行人说清楚老股发行数量和价格，老股东愿意卖，投资者愿意买，你情我愿的事证监会为什么要干涉、凭什么干涉？干涉了起到什么好的作用？
证监会应该放弃关注价格，价格应该由买方、卖方自由博弈。股市就像菜市场，证监会就是市场管理员，大家去买菜都是去和菜贩讨价还价，没听说市场管理员会来干预具体价格，市场管理员应该干的是保证菜的质量，赏优罚劣，受理顾客的投诉，干预价格注定是吃力不讨好的事情。
2014-02-18
【编者按】在A股市场，有一些逻辑似是而非，竟然左右着监管者的政策和市场参与者的行为。所谓“三高”即为一例。
本轮新股重启以来，45只新股较发行价平均翻了一番。刻意的压低发行价，表面上消除了高价发行，却带来新股不败、放任投机、发行人利益受损等一系列问题。急功近利、粗暴干涉市场定价的发行改革，已经归于失败。
（图片说明：1992年深圳“8·10”新股认购证事件中，一位连续几天排队的小伙子因为被挤出队伍，欲哭无泪。20多年过去了，新股即使不再寄托普通人一夜暴富的梦想，却仍然几乎是无风险套利的游戏）
“三高”：股市民粹的伪命题与新股改革的真失败
作者：黄永强
黄先生目前在商业银行供职，曾有投行工作经验。本文是好资本goodcapital创立以来，第一篇由我们的读者原创的文章。如果您欣赏好资本独立、客观、真诚的写作风格，对市场有独到的看法，也有空码码字，欢迎给我们留言。
众人视IPO为洪水猛兽一个突出原因就是所谓的新股“三高”。“三高”本身并没有客观的定义，完全是主观概念。新股定价高低本身就是一个相对概念，既取决于公司的基本面和定价技术，也与市场情绪息息相关。
媒体热衷于炒作“三高”，好像这成了新股发行改革亟需解决的顽疾。证监会急功近利的将抑制“三高”作为改革目标，粗暴干涉新股发行价格，继而用停牌限涨这种掩耳盗铃的做法试图抑制二级市场炒新，结果却是像众信旅游这样当初被剔除了96%高价申购的次新股，用接连8个涨停板回应监管者的一厢情愿。
原本市场机制可以解决的问题，何以复杂至此？
“三高”评判背离企业基本面，管制价格导致新股不败，监管层一手导演新股爆炒
受制于上市规则，IPO中新股数量由发行前股本决定，已事先确定，而募投项目所需资金也都事前确定。因此“三高”中的高超募由发行价决定；而高发行价体现为高市盈率，发行价具体数值的高低没有比较意义，这一点大家都有共识；因此，“三高”可以简化为“一高”——高市盈率，其他“两高”纯粹是出于炒作需要。
那么高市盈率就不合理吗？首先市盈率并不是一个绝对准确的估值指标，只是最简单、直观、方便的估值指标，仅拿市盈率去衡量所有公司的估值高低本身就不合理。其次，市盈率反映的是增长预期，无视企业基本面统一拿行业平均市盈率去衡量企业的价值并不公平，同是手机行业，苹果的市盈率能和诺基亚一样吗？以市盈率为代表的发行价格应该由市场自主形成，监管层不该干涉，投资者、新闻媒体不应胡乱质疑：认为太高不买就是，别人要买你管不着。用高市盈率去批判价格高不合理也不公平，没有科学根据。
投资者和媒体总质疑机构串通抬高报价，治理的思路应该是让机构对报价负责而不是限制最终的价格，让机构对报价负责的最好方式就是要求机构以自己的报价和申购数量去认购，这样还会有机构有动力去哄抬报价吗？现在的政策搞得新股申购低价者得，严重挑战市场经济规则。监管层对发行价的态度应该保持中性，不能只关注于价格高不高，应该让发行人与投资者博弈后自主形成发行价。
发行价高与损害中小投资者不存在必然逻辑关系，抱怨发行价高的可能不看招股书，这些投资者并不值得保护，他们只是股市的赌徒；看过招股书的对企业价值有判断，认为价高的就不投资，不会去抱怨。
监管层也不能光顾溺爱中小投资者，发行人与老股东的利益也需要保护，严重偏离企业价值的低价发行导致发行人和老股东的损失谁来保护？老股东只要以市场价格出售股票、只要股票值这个价就无可厚非。大家只看到老股东上市套现而眼红嫉妒，却没人看到老股东成功培育一个公司的多年辛苦和承担的巨大风险，没人看到老股东做产业投资的兢兢业业。如果眼红嫉妒，为什么不自己去投资创业也做老股东而选择炒新？相比之下，短短几天炒新就可以不劳而获赚大钱是不是更应该受谴责？这让辛苦好几年的老股东多心凉，多打击实业投资的积极性！
新股不败才是更值得关注的问题，新股不败导致大家疯狂炒新，助长投资者赌徒心态，将打新演变成买彩票，中签就是彩票中奖，没有一丁点价值投资的影子，事实上也不需要做价值分析，人为压低发行价已使得新股成为无风险套利的利器。
很多人将新股上市暴涨归咎于二级市场价格不合理，然而二级市场的价格是经过买卖双方充分博弈后的结果，价格完全体现市场的态度，不合理的恰恰是一级市场发行价，受到了行政管制的干扰，正是因为发行价大大低于市场价导致新股暴涨。
保护中小投资者不是保护投资者不亏，应该是保护投资者获取真实准确的信息。投资者基于该信息做出的投资导致的损失应自行承担。那些无视信息披露的股市赌徒更不值得保护，监管层应该以更开明的态度看待新股破发，新股破发是最好的投资者风险教育手段。监管层一边喊话新股有风险，一边导演新股暴涨，这样的喊话没有任何作用。
监管层应该放弃对价格的管制，打破新股不败神话，让新股上市有涨有跌，这样大家对申购新股才会趋于理性，才有利于投资者与发行人就发行价进行充分博弈从而形成真实的市场价格。监管层应该放任新股破发，只有让打新者因为破发赔钱，才能有效驱逐投机者、挤压股市泡沫，留下价值投资者，培养健康的股市投资文化。
因新股暴涨，不少人因此质疑发行人与中签机构存在利益输送。利益输送固然要查，但是为什么会产生利益输送呢，大多数对此缺乏思考。假如新股上市暴涨不在，涨跌存在很大的不确定性，还有利益可输送吗？只要新股暴涨不止，在利益驱使下，利益输送就无法禁绝。此外，证监会强压新股低价贱卖发行，不也是一种利益输送吗？将发行人的利益强制输送给炒新者。
监管层最希望的应该是一级市场发行价尽可能接近二级市场，只有允许新股上市涨跌互相，在经过一段时间的博弈，使涨跌幅度越来越小，一级市场发行价才会越来越接近接近二级市场。一味行政管制发行价，只会导致发行价偏离市场越来越远。
压价发行未见得保护中小投资者，却直接伤害了发行人，强制贱卖股票违反意思自治
监管层迫于舆论压力按下了“三高”，却又起来了炒新。开闸至今，新股无一不是暴涨。
经统计，一共45只新股，涨幅最高的为众信旅游，发行价23.15，上涨311%,现价72.08元，且涨停版还未打开，价格仍未到顶；含超级大盘陕西煤业在内的45只新股平均涨幅为104%；价格翻番的有20只，涨幅超过50%的有37只。这充分说明在证监会的干扰下，新股定价明显偏低，带来的恶果就是新股暴涨，打新者不劳而获且获取的是巨利。
45只新股总共募集资金321亿，与按当前市场价发行相比少募集资金将近260亿（这里是一个简单化的方法，实际上新股定价可以为后市预留合理的上涨空间。但如此巨大的普遍涨幅，只能认为是新股定价过低），这些资金基本都落入了打新者的腰包。（本段所用数据截止到2月18日收盘）
压低发行价不见得能够保护中小投资者，按市场价发行也未见损害了中小投资者，不同的只是差价部分被打新者拿走还是留在了上市公司，真正的投资者最后都是按市场价接的盘。
这260亿与其被打新和炒新者不劳而获，不如让发行人按市场价发行从而留下这部分资金，上市公司可以用这笔钱兴办实业、发展经济、创造就业岗位，对投资者而言也可以增厚上市公司净资产、提高每股净资产、提升所持股票的含金量，通过资金运用增厚公司未来业绩从而提升股票未来价值，实实在在保护投资者。涉及存量发行的，按市场价发行使得老股东不至于被迫贱卖股票，可以提升老股东做产业投资的积极性，有利于实体经济发展。
在证监会的干预下，上市公司和老股东被迫贱卖股票，45只新股共损失260亿元募集资金，证监会是不是该对上市公司和老股东承担责任呢？证监会将这260亿从上市公司和老股东那输出到打新者腰包，是不是应该质疑证监会与打新者存在利益输送呢？原本属于上市公司的利益被打新者掠走，这是不是赤裸裸的损害那些最后持有股票的中小投资者的利益？
特别赞同这句话：“在当下的中国，每一个为自己利益通过法律途径“较真”的公民和律师都是值得肯定的”。（出自好资本《为什么杨剑波状告证监会值得旁观》一文）上市公司和老股东应该起诉证监会，就被压低的发行价导致的损失索赔；机构应该就新股上市初期机构申购量不得超过流通股千分之一的窗口指导起诉交易所；市场各方应该积极拿起法律武器，对各种窗口指导说不。当然，在当下中国体制，这可能只是一个美好的愿望，因为权力还没受到社会的有效制约，报复是分分钟的事。
管股市如同管菜场，打击缺斤短两、以次充好才是监管者的正事儿；干预讨价还价，只能吃力不讨好
新股发行体制改革有几条意见最要不得。
一是剔除10%以上的最高报价，新股上市后的表现事实证明报价高的最贴近市场价，定价能力最强；此外剔除最高报价使得报价虚高的不用为自己的报价买单，反而不利于报价约束，有效的报价约束就是要求报价者需对报价负责，需按各自报价和申购量进行认购，这样谁也不敢随便报价，因为需要付出金钱代价。
二是要求老股东锁定期满后退出时不得低于发行价，为什么呢？一方面嚷嚷老股东高价退出赚钱太多、心存嫉妒，一方面又要求老股东退出不得低于发行价、越高越好，完全矛盾心态。
老股东退出不得低于发行价、越高越好，貌似保护了从发行到退出期间的投资者，那对于老股东退出后进入的投资者，老股东高价退出是不是意味挖了一个大坑、是不是对这部分投资者不负责任呢？对于退出前的投资者，要求老股东退出价越高越好，同样的逻辑，对于退出后的投资者，应该要求老股东退出价越低越好、好有上涨空间，退出前的投资者和退出后的投资者都是中小投资者，都应该保护，怎么办？证监会能不能多想一点？
三是对老股转让作比例限制，既然都允许老股转让了，为什么要限制比例呢？限制比例到底是说明老股转让合理还是不合理呢？只要发行人说清楚老股发行数量和价格，老股东愿意卖，投资者愿意买，你情我愿的事证监会为什么要干涉、凭什么干涉？干涉了起到什么好的作用？
证监会应该放弃关注价格，价格应该由买方、卖方自由博弈。股市就像菜市场，证监会就是市场管理员，大家去买菜都是去和菜贩讨价还价，没听说市场管理员会来干预具体价格，市场管理员应该干的是保证菜的质量，赏优罚劣，受理顾客的投诉，干预价格注定是吃力不讨好的事情。
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