【中信食品饮料*黄巍/刘鹏，白云山首次覆盖公告点评，体制优化即将完成，系统拐点在2014年开始】

事件：公司2月15日发布了关于公司股东、关联方以及公司尚未履行完毕的 承诺情况的公告。

1. 公司发布的未履行承诺公告第一条就是股权激励有关，我们认为公司的体制优化即将突破，战略进一步清晰，长期发展无忧。公司是广州国企改革的桥头堡，未来发展必将受惠于此制度红利的释放。体制优化是公司全面复兴的基础。体制理顺将为公司带来如下好处：（1）王老吉的渠道下沉力度加大，收入质量提高，为未来利润率提升打下坚实基础（2）潘高寿等其他优秀品类有望释放潜力，成为后续大健康产业增长的重要依据。王老吉是典型的快消品，快消品对于产品渠道下沉的执行力要求很高，而激励到位才能渠道下沉执行到位，因此体制优化对于广药尤为重要。通过此公告，我们认为：公司发展战略进一步清晰。去年是战略（做大），今年是体制（激励），明年是效果（业绩全面释放），公司发展趋势进一步清晰。

2 行业新知—凉茶代表的是健康消费方式，具有持续成长的潜力。近年来，饮料行业出现了老三样—传统的碳酸。低浓度果汁和调味茶增速放缓（5-10的个位数）的趋势，而新三样—植物蛋白，凉茶以及功能性饮料的增速较快（15-30之间）。这种变化的深层驱动因素是，回归自然和追求健康的消费升级理念，以及对于传统改良型口味的强化偏好。公司所在凉茶行业是和云南白药，东阿阿胶一样。典型的健康产业，具有持续的生命力。我们预计到2016年，凉茶行业维持每年15-20%的增速，市场有望做到500亿元以上（报表口径）。

3 三重拐点汇聚于2014年。今年有望成为公司收入，业绩和发展拐点。1）收入方面，今年将是红罐报表口径突破100亿元的结点，100亿元的单品意味着离业绩已经不远了（可口可乐，营养快线，银鹭牛奶都是70亿元以后开始释放业绩）。2）业绩方面：公司今年净利润率有望趋势性提升，去年是公司完全全国化布局的第一年，大量的一次性费用投入，以及和加多宝的恶性竞争导致去年的净利润率不到3%，这些东西都将在今年得到解决，费用率有望从今年开始随着规模效应和渠道细化开始下降，毛利率也有望提升（到45-50%）。今年净利率有望达到4-5%。未来2-3年净利润率提升将是先快后慢节奏，最终有望提升至10%。3）发展方面：今年或者明年公司的股权激励实施以后，公司将有更大的概率开发出新的大健康产品，将支持公司的后续成长。

4. 公司未来增长看点主要是王老吉产品利润逐步释放，药品稳健增长以及新的大健康产品不断放量。我们预计公司红罐王老吉到2016年做到150-160亿元（报表口径）。利润率提升至10%左右。药品在机制理顺背景下有望稳健增长（每年15-20%增长），老字号类似健康品有望提供新的增量（发展出2-3个10-15亿元的健康消费单品）。

5. 到2015年看到600亿元以上市值，强烈推荐，有望复制2012年中炬高新走势。给予2014-2015年1.12元，1.70元的盈利预测。医药部分到2015年11亿元利润，给予20倍（伟哥贡献利润，提升估值），饮料业务，到2015年合并绿盒后达到150亿元收入，净利率提升至7-8%，共计12亿元利润，给予35倍，合计市值640亿元。虽然今年业绩对应估值近26倍，但是考虑到目前市值（360亿元）扣除医药部分利润（8亿元左右）对应的160亿元市值，对应今年饮料（100亿元）只有2倍PS，且净利润率处于最底部，未来是趋势性提升的，且空间很大（净利润率可以到10-12%）。我们认为目前价格是长期买点，在体制优化和王老吉继续量升利增的背景下，有望复制2012年中炬高新的行情。

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作者简介：刘鹏，南京农业大学食品工程博士。博士期间主研方向为食品风味分析及无损检测，在食品行业顶级期刊—欧洲食品学会会刊《Food Control 》发表论文，并参与多个大型食品企业横向研发项目，对食品工艺，渠道运作等有深入了解。2012-2013年，在华泰证券研究所期间领先全市场挖掘了恒顺，中炬，煌上煌，百润等股票。注重对行业趋势的分析和个股长期价值的研究。2014年1月加入中信食品饮料研究团队。