高盛：无论从任何角度，当前美股估值都过高

昨夜，高盛首席战略师David Kostin发布了一份报告——这大概是Kostin一年来最为悲观的报告——他表示：“相比2007年，美国股市当前估值过高”：

无论从成分股总体动态市盈率（15.9x——即15.9倍）或平均市盈率（16.8x）角度看，标普500指数当前的估值都过高了。我们相信当前标普500指数已经接近公允价值，未来路径主要依赖于利润的增长而非市盈率增长。然而，很多客户相信市盈率倍数将在2014年持续扩张达17x、18x，部分人甚至看高至20x。综合多种估值方法来看，我们认为这么高的市盈率很难企及。当然，这种市盈率倍数是有可能的，只是从历史角度看，可能性并没有那么高。

无论从成分股总体动态市盈率或平均市盈率角度来看，标普500指数当前的估值都过高：（1）市盈率；（2）当前市盈率增速曲线；（3）EV与销售额比值；（4）EV/EBITDA；（5）自由现金流收益率；（6）市净率与净资产收益率的关联度；市净率与通胀率的比值；（7）美国十年期国债名义收益率；（8）实际利率。此外，循环调整市盈率还显示，从（9）每股利润角度看标普500指数当前估值已超30%，从（10）营收角度看标普500指数当前估值则已超45%。

Kostin认为美国股市已经被过度估值的理由是：

我们相信标普500指数非常接近公允价值，未来路径需要依赖利润增长而非市盈率增长。我们预测，到2014年终，比较合适的收益率大约在3%左右，目标点位1900点。2015年底标普500指数可能攀升至2100点，2016年底可能上行至2200点，未来三年总收益率可能达到20%。

有人称2014年市盈率倍数将持续攀升，并将再度成为股市回报强劲的一年，这一说法被很多客户所认同。关于未来市盈率倍数将达17x或18x的说法被反复援引，甚至有人认为美国经济复苏和低利率环境将拉涨市盈率倍数至20x。很多买方对2014年标普500的目标点位看多至2000—2200点区间，投资收益可达9%—20%，远超我们的预期。

无论从成分股总体动态市盈率或平均市盈率角度来看，标普500指数当前的估值已经过高：（1）市盈率；（2）当前市盈率增速曲线；（3）EV与销售额比值；（4）EV/EBITDA；（5）自由现金流收益率；（6）市净率与净资产收益率的关联度；市净率与通胀率的比值；（7）美国十年期国债名义收益率；（8）实际利率。此外，循环调整市盈率还显示，从（9）每股利润角度看标普500指数当前估值已超30%，从（10）营收角度看标普500指数当前估值则已超45%。

通过近期客户调研，我们惊讶地发现居然有很多投资者相信：市盈率倍数将达到17x、18x。基于各种原因，很多投资者相信市盈率倍数长期均值将为15x，因此17x或18x看起来也是很有可能的。但是，这种共识是错误的。S&P 500市盈率在过去5年、10年和35年间倍数分别为13.2x、14.1x、13x。从历史数据来看，即便是达到15.9x，当前的总市盈率倍数预估也是偏高的。

实际的情况却是，从1976年至今，S&P 500市盈率倍数仅在1997-2000年科技股泡沫年间，以及2003年前4个月超过了17x（见图1）。除此以外，美股市盈率倍数从来没有达到或者超过17x。

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我们从市盈率历史数值表可以清晰地看出，除了科技股泡沫那些年，美国股市当下16x的市盈率倍数也难得一见。

从中值角度来看，市盈率倍数被高估的情况就更为明显：16.8x都是其历史相对高点。

市盈率倍数扩张周期为我们提供了另一个股市估值的观察口。过去的30年间，市盈率倍数扩张周期出现过九个。市盈率倍数中值区间下限为10.5x，上限为15x，跨度达50%。当前扩张周期起始于2011年9月，起始倍数为10.6x，目前倍数为15.9x，扩张程度同样为50%。然而，多达7-9个扩张周期是以国债收益率下跌和通胀下滑为背景的。但目前国债收益率反而在上涨，通胀处于低位并预期将出现回升。

我们在12月6日的US Weekly Kickstart中，对股市的估值是基于美联储给出的模型和利率敏感性。简单来说，S&P 500和10年期国债收益率之间的净差额已达325基点。高盛预测国债收益率在2014年终将攀升至3.25%，涨幅25基点。若净收益率差额持续不变，那么通过美联储模型计算出的“公允价值”市盈率倍数在2014年终将达到15.2x。假设2015年每股收益预期为125美元，则标普500指数将达到1900点。然而，国债收益率涨幅将超出预期并达到3.75%，净收益率差额将收窄至275基点。6.5%的每股收益率对应15.4x的市盈率倍数，标普500指数将为1923点。

12月6日的US Weekly Kickstart展示了通过多种收益率和收益率差额计算出的估值。

若将通胀因素考虑进来，那么对标普500指数的估值就有点过高了。当实际利率保持在1%-2%之间，市盈率倍数均值将为15x。3%-4%的名义利率意味着14.2x的市盈率倍数均值，比当前倍数减少近2个点。在我们更早的报告中，标普500指数从很多传统度量标准总体数值和中间值双重角度看，都是被高估的，这些度量标准包括EV/EBITDA,、FCF、以及P/B（见图5-8）。