Solarcity系列三:从美新能源潜力看SCTY前景

i美股2012-11-16

　（i美股讯）美国太阳能发电系统服务商SolarCity 10月9日，向SEC提交IPO申请，计划筹集2.01亿美元，拟在纳斯达克上市。雪球网友发表针对该公司的系列分析，i美股将此系列整理如下，本文是第三篇，作者 @魔都圆 ：

　　美国作为盎格鲁撒克逊的经典传承者，认为政府应该规模小，管得少，将更多的资源配置难题交给市场，交给private sector去完成。在新能源融资上，也想办法最大程度地激发私人部门的投资热情，政府仅起间接引导作用。由此产生了一个概念，就是tax equity，翻译过来可以认为是“以税收优惠为经济收益的投资者”

　　美国政府的主要做法就是，若某投资者投资了一个风电站或者光伏电站，政府给予的优惠是：

　　1 一些补贴，比如上网电价补贴

　　2 税收优惠：进一步分成：1）30%初始投资额的税收抵扣（ITC），例如，Google花1亿刀投资了光伏电站，可以在今年的企业报税单里抵扣掉3000万刀，增加了企业总的经济收益 2）加速折旧税盾：US GAAP下喜闻乐见的一个避税技巧，通过加速折旧扩大前几年的亏损，从而达到减税，总经济收益增加，具体到新能源投资目前允许MACRS + 50% bonus 的加速折旧

　　为了满足各种投资者的风险偏好，目前solarcity以及大部分美国电站开发采用的融资结构主要有以下三种：

　　- 合伙制

　　合伙制就是solarcity与funds共同出资成立公司，购买solarcity建造的电站，租赁或PPA给客户。其中主要产生4类经济收益，客户的租赁费、税收抵扣、折旧避税、补贴。

　　我们知道，30%的税收抵扣（在2011年以前甚至改成了一次性现金返还这个补贴），加速折旧避税的经济效益，主要发生在前两年，那么就需要让Funds在前两年吸收大部分的收益，确保达到项目的IRR。而在达到了合同约定的投资回报率IRR之后，剩余的收益应该归solarcity这种合资方所有这就出现了一个问题，在固定不变的合伙制情况下，不可能完成这种可变的利益分配。于是为了锁定项目的收益规避风险，由JP Morgan与GE Capital想出了绝妙的好主意，就是设计了一个“权益转折点（partnership flip）”，即funds在权益上，在irr达到要求之前都是占99%“收益权”，而一旦达到了之后，就转为1%“收益权”，由solarcity占99%。通常在完成flip后，solarcity可以出一笔钱买下全部所有权。

　　原则上，solarcity仍然是jv的实际控制方，因此这种JV就属于VIE可变利益实体了，要全部合并进solarcity的报表，我们可以看到报表中，少数股东权益相当大，而且与solarcity股东的收益承此消彼长的状态，也就是这种转折点在发挥作用。实际上，我们可以认为，若该光伏项目本身回报率有保证的情况下，少数股东和solarcity股东在长期上都是赚钱的，无非就是一个怎么分配的问题，这涉及到具体每个项目的谈判上。因此不必看到哪一方有巨额亏损就觉得有什么问题，那主要是会计上特殊计量方法产生的错觉。

　　- 转租

　　这种模式就是solarcity签订一个主租赁合同给funds，funds再转租赁给客户。总体来讲，tax equity investor会拿走大部分的收益，solarcity可以拿到补贴和一笔租赁费。若funds与客户的租期结束后电站仍运转，客户仍然租赁，则租赁费会付给solarcity。

　　这种情况下，资产负债表上要计电站为固定资产，损益表计租赁收入。

　　- 售出返租

　　这个相当于一次融资，由funds一次性提供资金，然后返租赁给solarcity，solarcity再租给客户。3种政府优惠都给予funds，solarcity赚取主次租赁费之间的差价，往往在主租赁合约结束后附带一个期权，solarcity可以选择重新买下电站。

　　总结来说

　　合伙制：solarcity和funds都不用出全额，funds的投资有保证。短处就是会计、税务处理复杂，双方需要谈判利益分配。

　　转租赁：对于funds来说，退出比较方便，若该电站项目表现不如预期则可以止损。对于solarcity来说，由于要自己出资，则资金压力大，但电站若表现超出预期，则可以在结束主租赁后收回电站租赁权，取得更多的剩余收益

　　售出返租：对于funds来说，虽然全额出资，但是可以拿到全部的政府优惠，返租给solarcity运营后，完全不需要管理也就节省了费用。对于solarcity来说，无需任何出资，可以用融来的钱继续搞新项目，但是通常在租赁结束后要买回电站的价格比较高。

　　Solarcity的实质是屋顶“开发商”

　　如果大家已经仔细阅读过其他系列的文章，应该已经发现，solarcity实际上在利用资本滚租金收入，尤其转租赁、售后返租与房地产业非常类似。由于这种相似性，在审计中，这些项目都是参考了房地产中的会计处理方法。因此称Solarcity是以分布式光伏对屋顶进行开发的“开发商”一点都不为过。

　　Tax Equity有多大，前景如何

　　产生Tax Equity的原因就是，solarcity这样的公司，并没有很大的一笔税单，为了不白白浪费优惠，美国的银行家们想出了tax equity融资基金，帮助发展新能源的同时也赚取不菲的回报。当然，税单巨大的企业远远不止银行，从上图可知，只要税收优惠存在，在美国经济已经走出金融危机底部的情况下，tax equity融资前景相当好，像google或者walmart这样的企业还可以通过安装光伏产生协同效应，一石多鸟。

　　而正如我第一篇文所说，银行家们在考虑如何证券化光伏资产，说的就是这种tax equity支持的租赁项目，特指转租赁和售出返租，因为类似的证券化，在房地产市场已经玩得很溜。

　　关于估值，鉴于solarcity市场份额日趋扩大，这种“屋顶开发商”模式在2016年之前前景良好，加上Elon Musk溢价，我认为股价要比最后一轮可转优先股的公允价值要高，我个人认为不拆股情况下，22-25刀左右。

　　同样在鼓励发展分布式光伏的我国，其实可以从美国模式中学到很多。ITC和加速税盾虽然乍看起来是政府在让利，但有机构做过测算，最终，增加的就业、消费等等产生的税收，比政府的减税要多，也就增加了社会总福利，而我国目前由于电网等等利益纠缠，不仅没有增加社会总福利，还浪费了风电与光伏装机量，更使得行业整体过剩，企业苦不堪言。某种程度上，未来我们很有可能看到美式private sector即市场解决问题的又一次胜利。(i美股整理)

　　本文提到的股票：$SolarCity（SCTY）$