中信食品饮料泸州​老窖调研快报—营销创新化​解短期风险，机制改革​注入长期活力

    事项：近日，我们参加了泸州老窖股东大会及投资者见面会，就公司的经营现状和未来展望与管理层进行了交流。

    评论：产品结构均衡有助于公司抵御行业调整风险。公司核心产品定位清晰。2009年公司提出“双品牌塑造、多品牌运作”的战略。一方面确保“国窖1573”价格坚挺、品牌健康，保持打造奢侈品目标不动摇；另一方面对泸州老窖“特曲”实施控量保价、补充战略新品，逐步实现回归第一商务用酒的定位；同时，正式提出中低端品牌“以量为主、强化竞争”的策略。如下表所示，公司在各价位的核心产品十分清晰，而相对复杂的形象产品和辅助产品则重在满足差异化需求。产品结构合理，中、低档产品竞争力强。2012年公司高（国窖1573大类）、中（特曲大类）、低档产品收入占比接近1﹕1﹕1，与其他高端白酒企业相比产品结构更为均衡。而且公司通过销售体系改革，已经探索出一套颇具竞争实力的销售模式，即柒泉销售公司模式和博大销售公司模式。合理的结构与成熟的模式有助于公司抵御行业风险。据四川省经信委统计，今年一季度泸州老窖窖龄酒、特曲等中档白酒收入同比增长22%，泸州老酒坊增长达220%。

    营销创新开拓高端产品销售渠道。为应对高端白酒需求下滑和价格回落的压力，公司开展了一些创新营销活动：一是继续塑造高端品牌形象。今年5月3日，泸州老窖的明清古窖池群、古酿酒作坊以及三大天然藏酒洞一并入选“全国重点文物保护单位”，入选数量和类别居全行业之首。二是开拓超高端定制酒市场。公司以“生命中的那坛酒”为主题，在各地召开定制酒推介会。据统计目前每场推介会实现销售在200-1200万（含税）之间。三是通过跟其他领域企业合作实现产品销售。除了传统销售渠道以外，公司今年还加强了与地产、汽车、服装等行业中知名企业的合作。目前集团层面也已着手打造大型B2B商贸平台，拟通过资源交换的形式，在更大范围内支持股份公司的销售。

    机制改革为公司中长期发展注入活力。我们认为，国有企业要在竞争激烈的白酒行业保持领先地位，就要学习民营企业的管理机制。公司正在加速推进民营化运作机制，其主要特征就是将公司非核心业务进行专业化的外包。通过改革一方面员工提高劳动生产率大幅提高，另一方面公司的人力成本明显降低。另外，公司在上市白酒企业中首家实施管理层股权激励，并通过柒泉销售公司和博大销售公司解决了销售人员的激励问题，其激励机制优于其他白酒企业（洋河除外）。

    风险提示：公务商务消费持续受到过度抑制、竞争对手引发的价格战、公司内部改革受阻。

    盈利预测、估值及投资评级：预计全年公司经营情况虽将逐步好转，但公司核心产品调整时间恐会有所拉长，故我们下调公司2013-2015年EPS分别为3.30/3.71/4.62元（原为3.38/4.16/5.60元，2012年为3.14元），2012-2015年复合增长率为13.8%。现价25.18元，对应2013-2015年PE为8/7/5倍，鉴于公司的行业地位和未来成长性，给予目标价33元，对应2013年PE为10倍，维持“买入”评级。