招商食品饮料----贵州茅台：Q1销售真实体现，预收下降并非收入确认
 2013年4月18日
您好，
 
抱歉我们的茅台年报点评来得晚了一点，因为我们期望在在预收款较大下降、母公司的营收成本指标、营业税金、现金流入及我们的调研所得等诸多指标因素之间建立更为可靠的逻辑关系。经过对各种路径的探讨，我们判断贵州茅台本次并未释放过去留存的未确认收入，虽然相比去年Q1真实的销售没有增长甚至略微下滑，但从报表上公司增速仍然较快。而且我们认为公司在3月份做了提前关帐以控制市场库存，因此预收款中的28.7亿元基本都是未确认收入，经销商月底的打款并未体现到报表的预收款上。我们预计茅台2、3季度真实增长同样有压力，但通过预收款的释放可确保维持2位数增长。而行业内很多竞争对手，可能将不再有如此腾挪空间。我们维持对贵州茅台在白酒板块中的首选推荐，行业洗牌后必将吸引更多的消费者。
 
以下为报告摘要
 
公司Q1净利润增长21%，符合预期。我们判断销量持平，收入来自提价效应，业绩真实体现。市场或纠结于预收款减少、认为靠释放预收形成增长，而我们判断28.7亿是过去未确认的收入滚存，公司仍有业绩释放潜力。我们相信行业洗牌后茅台会更耀眼，维持13-14年EPS15.69，20.02元的预测，维持“强烈推荐-A”。
 
净利润同比增长21.0%，符合我们预期。公司Q1实现销售收入71.66亿元，营业利润53.70亿元，净利润35.93亿元，同比分别增长19.1%、28.7%、21.0%。每股收益3.46元；Q1被发改委罚款2.47亿元（考虑税收节约后为1.8亿元），加回该因素后业绩增速为27%。业绩增速快过收入，主要来自主营税金比重同比减5个百分点，上年基数过高，而本期较上年全年水平还低1.5个百分点。
 
销售符合现实情况，预收款下降并非兑现留存收入。根据我们构建的合并与母公司主营成本差额模型，Q1母公司和合并成本分别为4.7亿和4.81亿，对应仅释放了1.7亿收入，我们认为Q1为真实销售情况。因此公司11年底滚存的近30亿收入仍未确认，预收款下降并非兑现了收入，28.7亿依然是未确认收入滚存，可保障2、3季度增长无虞。
 
我们认为提前关帐使报表没有计入季末对经销商的真实预收款。四方面证据：1）母公司收入成本同比下降25%和20%，而去年Q1公司真实生产和销售超过报表23%，说明公司本季仅与去年Q1报表销量基本一致，没有全力生产销售；2）营业税金同比减少27%也说明去年真实销售更高；3）销售现金流入同比仅小幅增长，说明仅反映了真实销售部分，季末的经销商打款没有体现。4）我们从渠道了解公司在3月份确实对部分经销商要求不打款不发货，且3月后期有生产线暂停。提前关帐不影响销售数据，只是减少了报表上的预收款和现金流入。
 
维持“强烈推荐-A”投资评级：2、3季度需求虽仍有压力，但近期动销加快也反映价格回归后品牌已更为强大，渠道压力缓解确保了茅台后续平稳出货。我们维持2013-2014年EPS15.69元、20.02元，维持目标价238元，对应13年PE为15.2倍，未来半年是长线投资者战略布局之时，行业洗牌结束后茅台会更加耀眼，我们维持“强烈推荐-A”。
 
风险提示：政策风险继续发酵。
 
 
Regards,
 
董广阳
招商研发/食品饮料分析师