苏青青:对近期白酒股表现及板块观点的梳理汇总
引子：本周一（2012-12-17）早上7点发布最新白酒行业深度报告《白酒估值见底，存补涨行情》一文，这篇文章极具针对性，主要针对市场对当前白酒股的一些困扰试图做了答案的寻找。近期白酒股自我们发布报告起，一直处于领涨状态，显著跑赢沪深300指数。反弹至今，我们想就近期的一些事件及我们的观点总体做个汇总及梳理：
n
《白酒估值见底，存补涨行情》一文不是我们对白酒的翻多的报告，只是我们发现研究成果与市场的担忧之间出现了预期差，且塑化剂事件对于白酒股的伤害使得板块超跌，所以其实是超跌反弹的一个观点，原因主要在于：
Ø
我们构建了需求模型，发现即便是三公消费下滑10%的情况，2013年茅台的终端市场需求总额相比2012年仍有8.4%的正增长，且这个数据是在悲观情景假设下得出的结论，这个结论我们发现与市场关于反腐对茅台为代表的高档白酒的担忧过度悲观存在预期差，因此我们试图通过一个量化的模型来给市场的各种担忧找一个度，这个是本篇报告想要解决的第一个问题；
Ø
此外，除了对大环境的担忧外，我们还研究了估值的问题，白酒股毫无怀疑的一点在于，大的景气周期已经走到了尽头，未来一个发展周期中，新的增长点越来越少，甚至可能出现为了维持现有的规模及市场，可能需要付出更多的成本/费用，但是，在这个调整的大周期中，毕竟企业还有正的增长业绩在，那么这种情况下，估值究竟怎么给，是我们与市场交流过程中，发现的另一个困惑点。在这里，我们试图通过研究经历过峰顶的苏宁电器、罗莱家纺此类公司的估值过程，发现茅台合理估值区间应在13-16X，那么很显然，上周五（12月14日）的收盘价茅台203的价格处于超跌状态，有估值修复的需求。
以上就是我们本篇报告主要的写作宗旨。
n
近期，茅台和五粮液已经开完了经销商大会，一些信息我们也已经掌握到，我们也想结合最新获取的信息及我们的研究框架，对白酒股做一个观点的梳理汇总：
Ø
茅台五粮液经销商大会上，厂家都传达了一个很重要的信息—对于稳定/抬升价格的需求，茅台明确表示需要稳住终端及团购价，五粮液也有提价的传闻；
Ø
此外，茅台及五粮液在经销商大会上对于未来的发展目标给出了明确指示：五粮液明年收入目标30%，销量增长目标20%，复制华东营销中心模式至华北等其他片区等；
对此，我们的观点如下：
Ø
对于价格方面，无论厂价提升/稳定，批发及零售价格的变化不因厂价变化而变化。为什么我们一直在观察淡季的批发价格走势？因为这个指标是市场供需关系决定的指标，只有淡季批发价格稳住、甚至有所回升，才能说明目前终端销售情况回暖，因此，在价格方面，我们的观点依然坚持看批发价格的走势情况；
Ø
从近期与经销商沟通情况看，参加完茅台及五粮液经销商大会后，经销商圈子也有所沟通，大家似乎对于明年的情况越来越悲观，而不像今年、尤其是上半年那样还抱有憧憬/幻想。一些经销商反映，白酒的生意真的不如前几年那样好做，一些新进的经销商，对于一些不赚钱的品牌，甚至有放弃签约的想法；这个观点，我们曾经在2012年四季度策略报告《对未来的担忧与当下靓丽业绩的纠结》中做了首次梳理：
受整体经济疲软影响，今年中秋国庆旺季表现一般，草根调研显示高档白酒同比销售甚至有下滑的感觉：今年中秋及国庆白酒销售情况一般，有市场反应，高档白酒这个旺季销售同比下降2成左右，草根调研的情况显示，很多经销商认为今年白酒难卖是共识。为了完成厂家下放的任务，拿到明年1-2月的返利，很多人愿意平价甩卖货物以加快资金的回笼，且在国庆黄金周放假前，有些销售终端已经出现打折销售的情况，所以可以判断的出来，目前整个白酒终端销售依然没有起色。
预计4Q乃至明年上半年，无论是终端还是厂家，增长的压力会比前三季度更大：
è
一方面，上半年由于是白酒传统淡季，无论是经销商还是厂家，即便终端价格下降、销售不景气，大家心态相对还比较稳定。但是由于经销商已经给厂家交了大半年货款、且这个旺季使得经销商心态发生变化，幻想慢慢被现实浇灭，经销商可能会放缓对厂家的打款期限，厂家向渠道压任务的难度会越来越大；
è
另一方面，去年四季度大部分上市公司实现了提价，而今年由于终端销售疲软，预计很难四季度再实现大规模提价，因此四季度往后乃至明年上半年，厂家的增长将主要依靠走量来实现，在终端整体疲软的情况下，增长压力会比前三季度大很多；
è
此外，经销商今年无论如何会将最后2个月撑下来，白酒厂一般会在12月初关账，如果完成了全年的任务，经销商会在次年1-2月拿到厂家的返利，否则现在很多经销商平价走货反而拿不到返利就相当于白干了一年。但是如果销售终端一直疲软，而这个行业过去三年又吸引了很多非传统经销商的人变成了白酒经销商，当行业无利润空间时，这部分拿到年底返利就退出行业的可能性极大，也会影响明年上半年厂家的增长。
总体来看，白酒行业增速放缓毋庸置疑，在短期去库周期影响下，市场对于行业增长性的担忧会制约估值的提升。但是十月份会马上迎来三季报披露潮，在其他板块业绩更差的情况下，至少三季度厂家的增长还能维持住，预计市场对于板块很难仍痛割爱。可能四季度整体表现会继续震荡。预计明年一季报会是白酒股真正见顶的时期，标的挑选详见Part 5。
Ø
此外，我们还了解到，一些厂家下半年实行了控量保价措施，为了稳定价格，出现了延迟发货的现象，很多经销商交了钱，但是货却拿不到，快到年底了，很多人的钱是通过各种借贷方式贷出来的钱，大家现在又没钱、又没货，处境比较尴尬；
Ø
对于五粮液的提价，我们的理解是，一方面公司为了维护品牌形象、缩小与茅台和国窖价格的差距，有提价的需求（经销商反映国窖当前出厂价923/瓶，返利较高），五粮液52度普通装产品计划内出厂价659/瓶，计划外出厂价689/瓶，今年上半年新招经销商出厂价729/瓶，即便这样，与茅台819的价格和国窖923的价格相比，仍有差距；提价的另一个想法可能来自于厂家想帮经销商盘活手中的货，防止存货价格进一步下滑，用提价来做心理按摩。我们也草根调研了解到，本次提价部分可能会通过年底考核通过后的返利返还给经销商，这样一方面有助于公司实现收入增长目标，另一方面也帮到了经销商防止货物价格的下降，达到了双赢目的。但我们分析，目前经销商的根本问题是，手中的货物动销不畅导致需要贱卖货品、且厂家为了维护价格延迟发货、占用了经销商的现金，所以预计提升厂价很难根本扭转当前的形势。
Ø
对于白酒整体的观点是：需求疲软依然是本轮景气周期发生掉头的直接原因，而由于前几年行业诱人的投资回报率，吸引了很多非传统经销商变成了白酒的经销商，从大的方向上看，由于需求疲软导致批零价格的下滑将导致渠道进入去库周期，明年才是行业真正由预期变为现实的一年。在这个背景下，高档酒和次高端酒都会面临反身性的挑战，100元以下的低端酒才是真正的刚需部分，受经济影响的幅度不大，抗风险能力较强。
Ø
在这种情况下，我们认为茅台作为整个白酒的估值中枢，估值高点在15X-18X之间，明年股价创新高的可能性不大，但由于业绩作为确定，且前期板块超跌，仍具有投资价值；此外，建议大家关注中低端酒■营销、战略、竞争格局都相对有利的品种，这里面我们推荐青青稞酒。
备注：【宏源食品饮料苏青青】白酒深度报告：白酒估值见底，存补涨行情
备注：
|
报告摘要：
Ø
按照对反腐力度和固定资产投资的最差情形估计，高档白酒终端消费需求仍可实现10%以上正增长：考虑可预期的最差情况，未来两年三公经费分别下降-10%、-5%，固定资产投资增速为15%和17%的情况下，高档白酒行业终端需求增速为11%和13%，高度茅台终端需求增速为8%和11%。
Ø
以茅台为代表的高档白酒，自2011年期，进入供给大于需求时代，预计2013年供需缺口比2012年收窄：我们试图通过测算茅台终端需求额与上市公司目标收入进行对比，来研究茅台价格走势，发现1，从2011年起，茅台供需基本达到平衡，而2012年则是供过于求的第一年，缺口为88亿（上市公司口径），这个时间表基本与茅台价格见顶时间相吻合；2，预计2013年茅台供需缺口为34-59亿元，小于今年88亿元，渠道新增压货压力减轻，但依然存在供给过剩的可能性。鉴于此，预计总体价格运行区间比今年还会下降（1360-1250）；3，与2012年9月调整过的出厂价相比仍有顺差空间，公司实现目前市场一致预期的目标业绩可能性很大
Ø
参考苏宁和罗莱成长周期，茅台合理估值区间应为13-16X：茅台与苏宁都面临业绩增速和估值下移的风险，但茅台优于苏宁的地方在于长期市场空间并未到天花板，而苏宁已走到开店扩张商业模式的尽头。因此考虑到茅台更多的是去库存等中短期因素的影响，这点与罗莱家纺更加相似。参考苏宁和罗莱的历史估值水平，我们认为茅台13-16X的估值。
Ø
投资建议：短期恐慌使行业估值得到充分调整，估值修复或将引发反弹，鉴于明年行业基本面仍不乐观，建议继续保持谨慎，选择业绩确定、受行业影响小的个股参与布局。推荐标的：贵州茅台、青青稞酒：
è
茅台拥有实现业绩目标的能力，在“十二五”规划和贵州政府考核压力下，茅台业绩最确定。市场对短期利空过度反应，使估值已接近最悲观的情况，建议长期持有以时间换空间；
è
青青稞酒受益于西部七省市场的天然壁垒，短期仍可满足公司的扩张需要，行业不景气短期内不会蔓延至公司主要市场区域；另外公司产品线以中低端为主，受到终端需求下滑的影响较小。
|
|
重点公司
|
股价
|
12EPS
|
13EPS
|
14EPS
|
PE
|
PB
|
评级
|
|
贵州茅台
|
218.39
|
13.5
|
18.74
|
23.59
|
16
|
12
|
买入
|
|
五粮液
|
27.17
|
2.5
|
3
|
3.59
|
11
|
9
|
买入
|
|
山西汾酒
|
37.06
|
1.5
|
2.29
|
3.11
|
25
|
16
|
买入
|
|
青青稞酒
|
|
0.7
|
1
|
1.32
|
0
|
0
|
买入
|
在塑化剂、反腐、渠道库存等多重利空的打击下，目前市场对明年白酒向何处去十分迷茫，我们希望通过从终端市场需求的定量化分析入手，提供一个新的视角。由于白酒有非常强的板块联动效应，茅台作为龙头，在实体经济中是所有白酒批发价和零售价的风向标，而在资本市场上又决定了整个板块的估值基础，因此我们在本篇报告中重点通过对茅台的分析一窥整个白酒行业的全貌。
以下是对市场最关心的两个问题的简要分析和回答，具体分析和计算过程请参考报告正文。
按照对外部环境最悲观的估计（未来两年三公经费分别下滑-10%、-5%，固定资产投资增长15%、17%），同时茅台不再向向经销商压货，以及继续维持终端平均零售价在1519元附近，我们测算茅台市场需求额2013年相比2012仍将增长15%：
è
茅台以及其他高档白酒最主要的需求来自于政务和商务消费，其背后驱动力是三公消费和固定资产投资。本届政府提出三公经费零增长，我们认为下届政府换届后，如果出台更严厉的反腐措施，明年三公经费下降10%是比较悲观的水平，而在权力稳定后，14年反腐力度进一步加大的可能性较小，悲观预期三公经费继续下降5%。而固定资产投资我们采用市场上25家机构的预期最小值；
è
在最悲观的预期下，高度茅台明年终端消费需求约为460亿元，按照平均零售价1519元及平均出厂价924元（考虑各种渠道出厂价加权平均）折算至出厂口径，可实现报表收入280亿元；
è
厂家可通过降低终端零售价的方式刺激终端消费，从而增加出货量的方式提高收入，也可以利用在渠道中的强势地位向经销商压货提高收入，但按照最保守的估计，厂家均不采取类似提高收入的手段，仅依靠终端真实需求实现收入280亿元；
è
低度茅台和其他系列酒预计合计实现收入34亿元，与高度茅台总计实现收入314亿元，通过估值模型预测，相比2012年273亿收入，仍可实现15%的正增长。
2、
参考其成长性及当期所处周期，茅台合理估值底部应为13X
茅台在快速增长后，面临业绩增速下滑的阶段，我们选取苏宁电器和罗莱家纺两家与茅台面临类似问题的企业作为参照，在茅台悲观预测明年业绩增长16%的前提下，最低合理估值应为13X：
è
茅台和苏宁均属于大市值行业龙头企业，在高速成长后业绩增速下台阶，因此估值具有参考意义，但苏宁原有开店扩张的增长模式终结，新的盈利模式尚未明朗，而茅台长期来看，尚未达到发展的天花板，因此应享受比苏宁更高的估值；
è
茅台面对的问题是短期行业的不景气和去库存的需求，这和罗莱面对的问题是相似的，但茅台的市值（2159亿）远大于罗莱（56亿），对应潜在的成长空间较小，因此估值应比罗莱更低；
è
苏宁和罗莱家纺在20%以下的业绩增长阶段，市场给予的最低估值分别为11x和15x，当时的全市场估值水平与现在也相似，因此茅台最低估值应在二者之间，约为13x左右。
将市场的一致预期收入373亿元作为收入目标，我们判断完成目标的可能性较大，向经销商的新增压货量将小于今年，批发价和终端价很可能继续回落，但不会出现价格倒挂的情况：
è
明年根据外部市场环境的不同（悲观、中性、乐观），高度茅台的终端消费量约为460-501亿元，按照1519元零售价折算可以实现报表收入280-305亿元；
è
扣除低度茅台和系列酒，高度茅台的收入一致预期为339亿元，与终端真实消费的折算报表收入相比，缺口为34-59亿元，而这一缺口在2012年为88亿元。这一供需缺口可以通过向经销商压货的方式弥补，由于缺口缩小，明年经销商新增的压货量要小于今年；
è
除了向经销商压货弥补缺口外，还可以通过降低零售价的方式增加需求量。在不向经销商新增压货量的前提下，终端平均售价需要降低至1360元（乐观）至1250元（悲观）才能弥补供需缺口；
è
按照200元的批零价差计算，一批价将下降至1160-1050元，淡季价格可能跌破1000元，但由于819元的出厂价仍然较低，价格倒挂的情况出现的可能性很小，相比较其他白酒品种，茅台依然是顺差运营品种。
--
=============================================
苏青青
宏源证券研究所 食品饮料行业分析师
加载中，请稍候......
加载中…
喜欢