【中信食品饮料】对茅台所代表的白酒领跌的看法（2012年11月05日）

事项：
今日白酒领跌食品饮料，市场关注度较高，其中关注最多的是这样一则新闻报道所引起的担忧。

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新闻1：茅台批发零售价大降：民间囤货2万吨投资客巨亏
http://finance.sina.com.cn/chanjing/gsnews/20121104/231413571634.shtml
……王万全透露，按照业内的共识，茅台酒的社会库存或达到茅台酒一年的供应量，约300~400万箱，若加上经销商的渠道库存，或达茅台酒两年的供应量，约2万多吨。……
……铁犁告诉《投资者报》记者，茅台酒去年供应量约1万多吨，去年社会库存约7000~8000吨(1吨酒约2000瓶)，经销商库存约6000~7000吨，今年因价格下跌而使社会投资客甩掉了不少囤货，但经销商库存却增加了约4000吨。按铁犁的估算，茅台的社会库存及经销商库存也约2万吨。……
……“茅台酒价格是否会继续下行关键要看明年3、4月份后，如果届时其价格依然坚挺，则茅台挺过艰难期，如明年经济形势依然不见好转，投资客大量抛售库存，则茅台价格体系将极其危险，终端价极有可能会跌至1200元上下。”铁犁分析称。……

我们的看法：

1.对库存的看法：高端白酒本身蕴含时间价值
对于库存担忧主要是担心在需求不振的情况下，库存的涌出会冲击现有产品的价格，进而对价格体系形成破坏。这个担忧的核心假设是白酒售出后价格，不同生产年份的酒价格是一致的。而这个担忧只要看看茅台的网上商城就会得到答案：2000年的五星53度500ml茅台酒价格3819元，2003年的五星53度500ml茅台酒价格2609元，最新的普通装53度五星53度500ml茅台酒价格1509元，新飞天53度500ml茅台酒价格1519元。通过这组数据可以清晰的看见，由于白酒本身的无保质期特点，且储存时间越久价值越高，茅台在这特点上最为明显，因此库存的其他年份茅台酒价格带会有一个相应的梯度，根本不会对现在的普通装茅台酒1519元的价格产生冲击。在其他年份生产酒的不同零售价格参考标准下，普通茅台酒随着时间会有一个自然的增值过程。

图：其他年份茅台酒价格
 

资料来源：茅台官网，中信证券研究部
图：普通装茅台酒价格
 

资料来源：茅台官网，中信证券研究部

2.对价格的看法：自营店零售价稳固，一批价会有回落
对于茅台价格的看法要分为两个方面：一是零售价，另外一个是一批价。从零售价看，由于茅台已经开设网上商城销售和网下自营店销售相结合的方式，且每年的新增量大部分会流入自有的这两个渠道，以前茅台对终端零售价掌控不力的局面可以得到有效控制，自营店和网店统一零售价1519元是茅台零售价的重要支撑点。从一批价看，由于飞天茅台的出厂价为819元，且茅台现在一批价在1400元附近，加上经济形势转暖需要时间，在明年大年初一为2月10日的背景下，我们预计茅台价格回落的将主要是一批价和社会零售价，判断一批价在明年春节后有回到1200元的可能，但是自营店和网店的零售价1519元不会出现回撤。

3.对走势的看法：估值已经反映悲观预期，明年确定性高成长
由于茅台体现在报表里面的是819元的出厂价，且公司今年9月份已经提价20-30%，对于明年的增长确定性很强。对于明年一批价的波动下限，将影响茅台的是2014年的增长预期，假设的春节后1200元一批价下限预期需要等到后续验证。预计茅台集团2012年收入350-370亿含税（较2011年237亿增长48-56%），2013年收入500亿含税。预测2012-2014年14.01/20.08/24.79元（2011年EPS为8.44元），现价242元对应2012-2014年PE为17/12/10倍，目标价350元，买入评级。
敬请关注2012年11月26日的茅台股东大会，了解公司如何应对行业的困难、及未来发展战略

黄 巍  中信证券食品饮料小组首席分析师