【中信食品饮料】第33周点评：预计茅台单三季度业绩增长超100%

食品饮料本周表现显著弱于沪深300，主要是周五当天食品饮料下跌-2.51%，而沪深300下跌幅度为-0.27%，其中，白酒板块领跌，洋河跌幅第一达-5.10%，其次是泸州老窖-4.45%、贵州茅台-4.04%、山西汾酒-3.57%、老白干酒-3.20%、沱牌舍得-3.12%、五粮液-3.12%、金种子酒-3.02%、伊力特-2.76%、古井贡酒-2.44%等。

茅台作为白酒行业走向的风向标，周五的下跌也是先从茅台开始，只有把握住其未来走向，可以大致对白酒板块的方向有个准确认识。

经过我们的分析，以茅台为例，市场的担忧集中在如下3个方面：

市场担忧一：担忧白酒行业景气高点已过，且预判今年旺季不旺。
白酒行业2011年产量1026万吨，2012年前7月产量611万吨增20%；白酒行业2011年收入3747亿，2012年前6月收入2127亿增29%。市场认为人均消费15斤白酒，且结合欧美及韩国等人均酒精摄取量年度约为10-15升，进而判断我国白酒的提升空间有限。我们认为，国家统计局统计的白酒产量为65度酒精度折算，对应酒精量应该为10升，也就是说参考国外水平我国白酒产量已经接近国际水平下限，考虑到我国啤酒行业人均消费量超越全球均值后仍在5-10%的增速，我们判断白酒行业未来3年保持10%的销量增长具备可行性，到2015年可达1500万吨。

由于我国人均收入与GDP水平与发达国家仍有很大差距，经济转型过程中的消费升级趋势将会进一步得到强化，由于白酒千万吨级别的基数已经存在。在增速放缓的背景下，及2011年上市公司白酒总产量仅占行业10%份额，前五收入占行业比重约17%，行业进入到集中度提升阶段，此时具备并购能力和市场份额提升的企业将会胜出，此阶段茅台的竞争优势明显。

今年旺季的销售，我们判断应该是属于正常年份偏淡局面，但仍然属于一个合理可控的范围之内。据我们终端市场调查发现，旺季预期的确是对需求和一批价有所提振，预计茅台等的销售仍会完成。
新闻：茅台领衔高端白酒提价200元，或引发行业涨价潮
http://style.sina.com.cn/tas/industry/2012-08-17/0929103262.shtml
…………“虽然有些品牌的白酒是去年进的货，但是最近经销商要求提价，我们也就跟着涨价了。”据位于和平里西街的一家烟酒零售店店员介绍，目前各类高端白酒均提价200元左右，例如原价1570多元的茅台53度飞天现价1798元；原价940多元的52度五粮液涨到1158元；原价820元的52度国窖1573现价更是高达1389元。另外，一家超市酒类商品的销售人员也告诉记者，“近段时间因为要过节了，涨得厉害，店内茅台53度飞天目前售价1790元”。…………不过，厂商方面尚未传出任何调价信息。昨日，记者致电茅台官网上公布的多家自营店和专卖店，对方均表示，目前还没有接到茅台公司的提价通知，53度飞天依然是1519元。…………

市场担忧二：中期业绩低于市场预期，担忧三季度和全年业绩不达标。
表：茅台近2年财务数据简表、提价历程及2012年收入预测值
 
资料来源：wind，中信证券研究部

表：茅台上市来分季度收入及占比
 
资料来源：wind，中信证券研究部

市场上有观点认为，根据近4年，上半年茅台收入完成全年约55-60%，由此推断茅台2012年上半年完成133亿，根据过去4年经验认为下半年不到133亿，全年总计不超过265亿，将会少于茅台年初规划的278亿目标，由此得出茅台的2012年业绩不达预期的结论。

我们将茅台上市来分季度的收入、提价历程及近2年的财务数据分拆来进行分析。可以发现过去4年下半年收入占比40-45%，但是在2003-2007年却是下半年占比55-65%，所以说，下半年收入必然比上半年少的观点不牢靠。那么导致2007年前后4年差异的原因，我们认为是提价时间点所致。考察上表中茅台的提价可以发现，2007年之前茅台提价通常是在春节之后，2006年2月，2007年4月，2003年为10月，因此，下半年的收入享受到了提价后的效应。2007年之后，茅台提价通常为年底，由于价格执行在1月初，因此发货的收入确认多在提价后的来年初开始。因此，提价时点的演变通过收入的确认时点，有效改变了茅台收入季度占比。

由于今年茅台在2季度开设自营店，自营店价格1519元高于出厂价619元，且年底存在提价预期。结合前面的分析，茅台的下半年收入将享受自营店价格提升的益处，因此，我们认为茅台下半年的收入将大于上半年，结合茅台规划51%收入增长2012年278亿，中信预测55%收入增长2012年285亿，茅台下半年预计将完成152亿占总收入比重53%，根据过往10年数据表现属于合理范畴。

由于三四季度的收入，有的年份3季度多，有的年份4季度多并无明显规律，我们假设三四季度各一半，均为76亿。考虑到2011年3季度收入38亿，净利润率43.5%。乐观预期，2012年单3季度茅台收入增长100%，假若按照2008-2010年3季度比4季度收入要高，收入增幅会更大；谨慎按照2011年收入三四季度8:10，三季度收入65亿增70%。自营店开设改善净利润率，延续2季度净利润率55.6%的趋势，谨慎预期为50-55%；意味着，单三季度收入增幅70-100%，净利润率提升15-30%，单三季度净利润增幅范围=（1.7*1.15-1，2*1.3-1），约为100-150%；预计前三季度净利润增速55-70%，对应EPS10-11元。

市场担忧三：转融通开设对茅台会增加融券卖盘，且今年来茅台超额收益达22%，有补跌可能性。
转融通业务是指券商从中国证券金融公司借入资金和证券后，再转借给自己的客户开展融资融券业务。从业务规则和流程来说，对现有融资融券客户没有影响。只是改变券商融资融券业务的资金和融券标的来源。
新闻：转融通最快8月底推出
http://finance.sina.com.cn/stock/quanshang/qsyj/20120818/010712884505.shtml
…………据记者了解，转融通分两步走，初期以转融资为主，转融券则需要等待市场稳定以及技术测试等准备到位后再择机推出。…………

对比670亿美元市值的Diageo，2012年和13年PE按Thomson Reuters计算达24和19倍，2012年来涨幅达21.30%，远强于1140亿美元市值的百事10.6%，721亿美元市值的卡夫食品8.4%。

我们认为，决定企业长期走势的是其价值演变趋势。融券买卖，或超额收益等只是短期影响市场走向，由于茅台集团2012年和2013年的收入规划目标明确，对应今年16倍和明年11倍PE的茅台在现在环境下具备很强吸引力，依旧是我们的首选。

图：Diageo今年来市场表现
 
资料来源：wind，中信证券研究部

把握住白酒标杆茅台的未来走向后，有利于理解其他白酒的市场表现。
关注正在积极变化的五粮液，估值最低的老窖，营销能力最强的洋河，三大香型龙头企业市值中最小的汾酒，八大名酒复苏潜力明显的古井贡等。

其他机会，重点关注“大行业-小公司”的三全食品。伊利、蒙牛受益于中国乳业行业的长期发展，张裕需要等待进口代理业务的成效显现，青啤的重要投资机会在2013年，洽洽食品和克明面业也值得关注。

依据“产能扩张+治理结构改善+营销变革”的企业将会获得超预期成长的思路，仍会有一些品种具备2013年业绩的大幅度超预期可能，可以在食品类的小公司中寻找机遇。

附件1：茅台以上表格数据；附件2：8月28日中信消费在上海的消费品论坛邀请函

相关新闻及节选：
我们将于8月20日召开五粮液中报电话会议，8月21日山西汾酒中报电话会议，参加8月22日洋河股份股东大会。
8月28日中信消费将在上海举办消费品论坛，食品饮料邀请洋河股份、山西汾酒和青岛啤酒。见附件，报名请与对应的客户经理联系。

市场表现：
表：食品饮料部分公司2012年截止目前绝对涨幅、相对食品饮料涨幅和相对沪深300涨幅统计
 
资料来源：wind，中信证券研究部，浅红色底色表示为2012年截至目前表现落后食品饮料行业指数

表：中信证券食品饮料重点上市公司盈利预测及估值一览表
 
资料来源：中信证券研究部预测，截止目前

中信食品饮料-2012年重点深度报告回顾：
行业报告：
1.食品饮料2012年下半年投资策略：白酒依旧是首选。
2.食品饮料2011年及2012年1季度经营情况回顾：行业首选白酒，布局一季度增速低谷期龙头品种。春节旺销达成率不足导致一季度食品饮料收入增速放缓
3.食品饮料行业2012年3月糖酒会专题报告：酒类行业首选白酒，大众消费品看乳业。通过糖酒会情况分析行业未来发展趋势，及投资机会

确定性品种：
1.贵州茅台：自营店开设有利渠道利润回流。历史、地理和工艺赋予品牌定位高端
2.五粮液：产品线齐全，未来增长确定。并购、名酒地位和产能充足料将推动公司未来发展
3.伊利：综合实力突出，受益行业发展。核心竞争力为“奶源+扩产+渠道”
4.张裕：行业地位突出，长期增长明确。核心竞争力为“品质+营销”
5.泸州老窖：价值链的领跑者。白酒竞争从单一模式阶段进入到价值链竞争阶段

成长性品种：
1.山西汾酒：清香之祖，王者归来。深入分析清香型白酒行业及公司再次崛起历程
2.酒鬼酒：天时地利人和促崛起。分析老牌名酒快速复苏三大模式
3.沱牌舍得：机制改善激发增长潜力。正在崛起的老牌名酒

其他报告：
A股：
1.三全食品：速冻米面行业市场份额第一。核心竞争力为“产能+创新+渠道”
2.克明面业：专注挂面行业的细分龙头。通过长期专注经营构建系统优势
3.贝因美：定位清晰，受益奶粉行业发展。品质/品牌+渠道+同心圆战略=贝因美成长因子
4.好想你：品牌力推动连锁店发展。国内枣业市场份额第一

港股：
1.蒙牛乳业：产品奶源保证，未来持续发展。加大投资进行上游奶源建设
2.中国食品：业务重组完成，增长蓄势待发。产品：长城葡萄酒、可乐、福临门、金帝等
3.雨润食品：产能布局全国，受益行业整合。全国扩张战略抢占行业整合先机
4.银基集团：中国及国际高档酒类代理商。集团受益五粮液的发展

特色报告：
1.《品味中国》系列之一：国酒-茅台。分析茅台酒的核心价值来源，并探讨其鉴赏和收藏
2.《品味中国》系列之二：世界名酒-五粮液。

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黄 巍  中信证券食品饮料小组首席分析师