贵州茅台（600519）－集团换届，直营助力，宏图再展--朱卫华,王晗

【内容摘要】

公司三季报业绩继续高速增长，同时集团换届，业绩表现值得期待。我们非常看好直营店的发展，据测算直营店将提升净利润基数至少10个百分点。上调明后年EPS至11.5、16.0元，一年目标价288-345元，维持“强烈推荐”投资评级。

茅台集团换届，业绩表现值得期待。集团实现换届，季总退休，袁总接任集团董事长，刘自力辞去股份公司总经理、接任集团副董事长一职。以前茅台在提价放量方面都非常谨慎，志在长远；我们认为未来公司走专卖店、团购直销的模式不会有变，提价放量幅度会稍大过以前，以取得更好的业绩表现与政治贡献。

公司未来将以直营专卖店发展为主，肥水不外流。茅台酒的批零环节利润丰厚，令茅台专卖店的资格成为稀缺品，为投资界所非议。经省里批准同意，公司计划开设直营店，减少中间环节，我们认为公司未来五年业绩高增长又多了一份保障，未来5年净利润基数将提高至少10个百分点。

100%新增直营店，要比市场预期的比例更多。市场原先预期可能只有增量的50%以内、或者20%比例是用于直营店，事实上，新增部分可能全部用于直营店。茅台专卖店的经营权给谁不给谁是很难拍板的，干脆都由公司自行经营更好。六年以前，公司主要交由经销商来运作专卖店，主要是因为中间价差不大，专卖店盈利不强，专卖店作为经销商的实体店而已，如今专卖店盈利很丰厚，公司的确应该加大自营店的比重。

直营店对业绩的增量贡献测算，每个店可多赚500万元：不考虑房租人工成本，5吨茅台×2000瓶×1000元价差×（1－25%）＝750万元，每月10件陈年酒能盈利225万元，合计975万元。即使茅台直营店不按照市场价、而是执行公司的指导价对外销售，我们认为也可以赚到500万元。每年400家的话，就是20亿元净利润，合每股接近1.93元，相当于给明年业绩增加16.8%；如果给每个专卖店3吨货，其它走团购渠道，自营专卖店将提升公司净利润基数至少10个百分点（直营店和经销商、专卖店利益分析见正文）。

新增直营店会影响原有经销商、专卖店利益吗？市场有此担心，我们认为不会。公司目前仅1000家专卖店，主要分布在地市级以上城市，其中直营店估计仅1%左右（公司网站有所有专卖店的地址与联系方式）。公司有明确的开店思路，未来的开店计划准备在全国2000多个县都开设上专卖店，我们认为再开2000家店、而且是直营店没有问题，未来五年每年可以增加400家。每个县级店3吨酒、6000瓶，市场没有问题。直营店的增加延伸了消费者接触到公司产品的机会，直接挤出了假酒，未来五年翻一番的销量、市场完全能接受，市场假酒比真酒的比例有说法是9：1的关系，欧睿对茅台酒销售量的监测数据就是现实的10倍。

上调未来两年的盈利预测，维持强烈推荐-A的投资评级。基于对茅台直营店的看好，我们认为茅台未来两年业绩会继续上扬，今年业绩预测不变，上调明后年至11.5、16.0元，按明年25-30倍PE给予288-345元的一年目标价。

风险因素：宏观经济回落可能影响需求，是否构成影响看终端价格。
 
报告中依惯例，会对公司的预收账款进行拆解分析。

【摘要结束】