中信黄巍：贵州茅台-分享阳光，分担风雨_但斌

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中信黄巍：贵州茅台-分享阳光，分担风雨

(2010-10-08 00:00:01)

标签：

财经

股票

分类：公司、行业研究

中信黄巍：“十股谈”之一：贵州茅台-分享阳光，分担风雨

俗话说“落地凤凰不如鸡”，这句话运用在今年初的茅台身上再恰当不过，曾经被捧上神坛的茅台在年报和一季报的双重打击之下遭到了市场的沉重抛压，市场上下调盈利预测、降低投资评级的事情层出不穷，而我们却坚守在推荐茅台的最前沿，最终股价从低点上来录得40%涨幅，净增流通市值460亿。

为什么市场开始抛弃茅台的时候，我们却坚守在多头阵营最前沿，坚定看多210元不动摇？

第一，业绩困扰的因素来自于短期因素而非长期因素。在年报和一季报公布之后，基于2009年利润增长13.50%和2010年一季度增长4%，茅台股价出现了放量下挫走势，悲观声笼罩着茅台的发展前景，认为未来的增速区间将会在个位数。而我们却坚定的认为，一季度是茅台增速的全年低点，后面将逐季回升，主要是因为：1）收入增速依旧正常，基本面供销两旺；2）带来业绩增速下降是因为消费税率大幅提升所致，2009年的9.73%提升到2010年一季度的17.79%，根据公司与地方税务局的交流，后面税率下调是必然趋势，业绩增速回归不可避免。除了业绩短暂下调这样一个短期因素外，还有一次就是4月份的交流会效果低于市场预期，对股价产生了压制。结合困扰业绩的消费税和交流会的短期负面情绪问题，我们将困扰茅台股价的因素定位为短期因素，后面走势在业绩增速回升过程中必然向上。

表：茅台历年收入与利润增速对比分析
中信黄巍：贵州茅台-分享阳光，分担风雨

第二，基本面优异来自于核心竞争力不可复制。我们将茅台不可复制的核心竞争力归结为六个方面，在其没有发生转变之时，我们认为茅台的增长依旧可以延续。基于茅台规划：产能稳定扩张，年增2000吨，规划2015年3万吨，2020年4万吨；以及产品零售价稳定上涨，超强定价能力带来的顿酒价格上升。我们认为未来三年茅台年复合25%增长确定性很强，茅台估值躺在2010年22倍的底部区域，市场还强烈看空恰恰是给我们坚定的价值投资者一次无风险参与的绝佳机会。

第三，大股东增持，信心比黄金重要。在我们确定性分析出未来增速将逐季回升，以及当时股价躺在历史估值底部区域之后，董事会换届和大股东增持恰好是点到当前茅台投资者最缺乏的一样东西——信心！因此，我们准确指出，信心比黄金重要，大胆参与茅台的挖坑机遇（大市值白马品种的挖坑机遇，可遇不可求！）

坚持价值，抵抗风雨。我们5月调研茅台之后，对公司的唯一评价就是“分享阳光、分担风雨”，阳光总在风雨后！市场走势到今天，已经验证了我们坚持的回报，低点上来涨幅达40%，流通市值增加460亿。

明天的茅台将何去何从？

第一，量价齐升格局得以延续，收入稳定增长。在销量年稳定增长的背景之下，零售价与出厂价价差未来将会从目前100%以上的价差空间进行回落。年出厂价的上移和销量增长保障茅台未来数年年复合增长率25%附近。

第二，大消费股旗舰，估值感觉偏低。作为确定性增长的食品饮料龙头，而且产品越来越具备奢侈品和投资品特征（50年前几元的茅台今年中拍卖达几十万），在国家促消费的背景下，消费股将会成为未来三年的主流投资品种。而大白马的茅台，在即将跨入2011年之时，对应2011年估值才23倍，对应2012年才19倍，不仅没有享受到其他类别消费股的牛市估值泡泡，也没有享受到行业龙头的估值优势（处在行业估值地板上）。要不是今年初的年报和季报地雷，要不是交流会没有准确的反应公司的发展情况，我们相信茅台的走势应该会更好。记得中报时候，市场普遍预期茅台业绩增长小个位数，就算最大胆的我们预测也才10%，最终报出来是11%。那么，茅台超市场预期动作已经初现苗头，后面提价超预期、年报超预期是不是也会相继发生呢？在批零价价差快速扩大的下半年，茅台的超预期动作也有强劲的基本面支持，关键是公司也开始关注市场形象。

第三，维持“买入”评级。预计公司2010～12年EPS为5.58元、7.04元、8.80元，期待超预期，作为高端白酒中基本面最好的公司，而且未来增长十分确定，目标价211元，我们继续维持“买入”评级。

2010年贵州茅台相关报告回顾：
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