国信黄茂：茅台换届点评：换届进度超预期业绩释放有望

昨晚，茅台公布了董事会换届方案，这是茅台自01年上市以来，首次进行董事会改选。总的来看，新一届董事会从15人（乔洪事件后实际仅有14人）减少到11人，而独立董事从2人增加到4人。而上一届董事会中，仅有集团董事长季克良、股份公司董事长袁仁国、以及两位副总留任。这次改选解决了未来几年的发展方向问题，意义非常重大。我们认为，公司董事会换届的进度超过市场预期，而且并未出现市场所担心的空降问题，是支撑市场对公司预期拐点的重要标志。

就非独立董事而言，首先，季总的留任标志着公司的基本格局和未来的发展方向不会有大的变化；其次，现年55岁的刘自力先生接任上市公司总经理也基本确定；刘先生自1998年负责组建茅台集团习酒公司，至09年习酒公司的销售收入已突破10亿元，是05年的近4倍，而实力雄厚的上市公司同期仅翻了不到2倍；再次，非独立董事人数从13人大幅缩减到7人，公司的决策效率会有显著提升，这可能意味着经营上可能会有更多的创新；最后，目前公布的6名非独立董事（另有一名职工董事待职代会推选），除季总外，年龄都在52-56岁之间，高于56岁者已全部退出，平均年龄大幅下降。按照茅台的公司章程，董事一任3年，这意味着上市公司主要领导还能至少任满2届。

就管理层而言，上次修改公司章程，已将副总经理人数增加到四至六名，并增设总工程师一名。目前，仅有负责生产的副总和财务总监确定留任，这意味营销方面未来可能会从集团调来新的分管副总。总经理和分管副总的到位有望大大加强目前茅台人员相对薄弱的营销环节，并给茅台酒的营销或带来新的新思路。

对于行业的中长期空间，我们坚持高端白酒进入稳定增长期，并呈现“一超多强”格局的判断。茅台产能大幅扩张，一定会在不迟于2011年底体现为销售上的放量。而且至少在本届政府结束前，其在高层党政消费中的霸主地位不会有丝毫动摇。公司的中长期空间仍然广阔。

对于公司的短期业绩，我们仍然判断今年年初的提价部分将会在二季度得到充分体现，从而实现业绩的大幅释放。如果基本保持去年同期的预收账款水平，单季度的利润增长有望超过30%，比一季度有显著提升。而新管理层的确定，以及大股东增持股权，使得茅台今年的业绩获得保证。另外，增加券商独立董事也表明了管理层改善投资者关系的态度。我们继续维持公司10-12年5.99、8.00和10.69元的盈利预测，目前动态市盈率分别是22、17和12倍，维持“推荐”和180元的目标价。而且我们认为公司09年业绩的释放上限在7元左右，这显著高于目前市场上09年5.5-5.7元左右的一般预期。

我们前期在市场最悲观的时候，坚持上调了茅台的评级，是因为我们坚信茅台的基本面在目前和可预见的将来都没有发生任何变化。一季度的偏低毛利率、高费用率和高消费税率，都不过是特殊原因导致的暂时财务现象。公司在09年的实际EPS应该在6.5-6.7元，对应的动态市盈率仅20倍。加上希腊金融危机的乌云已开始散去，目前很可能就是买入茅台的最佳时机。

备注：本文仅用于个人研究、学习之用，不构成投资建议，特此声明。