国信黄茂：贵州茅台一季报点评：病树前头万木春

一季度业绩仅微幅增长

贵州茅台2010年一季度实现销售收入30.4个亿，同比增长21%；实现净利润12.6亿，合EPS1.34元，同比增长4%。公司业绩显著低于市场预期，但是我们之前已经预见到公司一季度业绩很可能出现个位数增长。业绩偏低主要是公司通过盈余管理，使得收入低于我们预期。

实际收入增长超过60%

我们注意到一季度销售商品实现的现金流同比增长了64%，由于茅台收入基本是现款现货，我们认为这反映了公司实际销售状况良好。除了去年同期由于金融危机主动控量导致销量下降之外，导致名义收入增速偏低的主要原因是，去年一季度确认了11个亿的预收账款，而今年还不到5个亿。如果全部还原，实际收入增长68%，远超市场预期。

我们认为不能简单认为预收账款环比下降，就判断公司收入增长乏力。实际上，一季度末公司预收账款同比大幅增加了12个亿。

综合提价幅度超过20% 二季度方能体现

由于公司年份酒平均提价幅度超过40%，并带动高度茅台酒整体提价幅度接近24%。但是由于09年底有大约35个亿的预收账款，和一季度销售收入基本相当，这意味着一季度所确认的销售收入基本都是年初提价前所发出的，而提价后销售的产品大都还在预收账款中等待确认。一季度毛利率同比仅微幅提升0.29个百分点，我们预期二季度毛利率将会有显著的提升。

表1：茅台提价情况分析
 
资料来源：国信证券经纪研究所
 

消费税增长较快 但实际影响有所夸大

一季度公司营业税金及附加（主要是消费税）同比大幅增加130%，营业税金率达到18%，是拖累业绩的一个主要因素。公司解释说是由于政府加强消费税征收导致。我们认为，收入确认滞后所导致的收入（提价前）和消费税（提价后）的不匹配，以及预收账款不断增长导致收入低估都是重要因素。我们预计，未来营业税金率会回落到13-14%的正常水平。

正值壮年 茅台有望迎来第二个黄金增长期

从近期的市场销售情况来看，茅台的一批价稳定在760元/瓶以上，零售价更是有突破800元的态势，在淡季还罕见的保持不断上扬的态势，并超过公司730元的一批控制价。和五粮液之间的价差也达到了170元/瓶，茅台的强势地位尽显。从目前的终端情况来看，茅台受到醉驾和压缩政府开支的压力并不大。

从公司的产能投放来看，公司04年新建了1000吨产能，05年后每年都有2000吨的产能开建，这部分产能按照茅台的工艺应该在09-10年后逐步进入释放期。虽然公司处于储存老酒的考虑，近期并没有大规模销量释放的计划，但是由于2011年将会累计有5000吨新建产能进入释放期，以及老酒的储存期一般在5年以上，2011年以后公司老酒的瓶颈将会逐渐消除。我们判断不迟于2011年，公司的销量瓶颈将会出现显著的改观。

我们估计到2015年，公司将会达到销量2万吨、53度普通茅台酒出厂价达到800元以上，净利润率超过50%，公司净利润达到180-200亿，仍能能够保持30%左右的年均利润增长。

表2：茅台历年的产能释放情况及预测

资料来源：国信证券经济研究所

风险提示

公司业绩释放进度存在较大主观性和不可预测性；

公司董事会长期未能改选，总经理长期缺位。本次修改公司章程后，将至少增加2位副总级高管，另外相当部分高管已届退休年龄。今年公司领导层出现重大调整的概率较大，对公司业绩可能会带来短期的扰动和长期发展方向的不确定性。

目标价180元 上调评级至“推荐”

我们预计10-12年的EPS分别为5.99、8.00和10.69元，年均增长仍保持在30%以上，目前股价对应动态市盈率分别为24、18、14倍。按照10年30倍PE估计，未来6个月合理股价在180元，相对目前股价还有25%的空间，我们认为茅台短期利空已基本释放，未来将会进去业绩释放周期，上调评级至“推荐”。

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