来源:赵冰的博客

公司及行业基本面趋势、三张财务报表完整预测、基于上述两者的公司估值，这已经成为各类研究报告的经典范式，也从侧面彰显了数量化基本面分析的主流化趋势。但二者并不能被简单等同，就像麦道夫和巴菲特，从历史收益记录本身很难判断谁是骗子谁是大师。同样的形式或许是数量化基本面分析的严谨结论，也可能仅仅是数字化基本面资料的简单堆积。逻辑性就是造成上述差异的关键。

所谓逻辑体现为公司分析中一系列具体科目和指标的相互关系。无论是出自财务报表还是基于行业特征，这些基本分析元素都具有明确的经济内涵，代表着企业某一个方面的信息或者特征。它们并不孤立存在，一方面是一些因素的原因，另一方面又同时是另一些因素的结果。企业便是一个这些要素交互影响所构成的整体，对企业的理解便是对其中各种因素及其内部关系的认识，这同时也构成了公司分析的基本逻辑。

一般说来，公司分析可以简化的分为两个阶段：历史数据分析阶段和未来绩效预测阶段。其中历史数据分析的本质就是通过企业已有的经营记录把握其内在的运营逻辑，而对未来绩效的预测则是在既定客观环境和企业行为的背景下对上述逻辑的应用。没有这个逻辑，对历史数据的分析就会丧失意义，对未来绩效的预测也将失去根基。

事实上，只要是分析就会隐含着一定的逻辑，完全没有逻辑的数据汇总也十分罕见，但如果这种逻辑与企业真实的运营逻辑严重背离，一方面它的本质仍然是资料堆积，另一方面它比形式上的资料堆积更具有欺骗性，因而也更具有危害性。其中最典型的代表或许就当属当前甚为流行的百分比预测模式了。在该模式下，首先是对行业和企业的基本面资料的堆砌性描述，例如需求如何旺盛、行业产能如何有限、企业未来发展规划如何壮大等等，然后直接落脚为企业销售收入增长率假设，在此基础上，其他所有的损益表科目均按照上一年度占销售收入的百分比进行测算，同时销售收入的增长率将完全克隆至总资产，依据总资产的增长速度以及资产负债表各项在历史年度与总资产的比例确定资产负债表各项的具体数额。从结果来看，如此预测出的资产负债表和损益表与历史数据具有良好的一贯性，给人一种流畅和均匀的美好感觉。但这种感觉本质上只是一种臆想搭建的空中楼阁，对于判断企业的内在价值毫无意义。

合理的分析逻辑必须具备几个特征，其中的重中之重就在于它必须是企业真实运营逻辑的反映。在上述逻辑中，如果说毛利率、单位销售收入所需要发生的管理费用、销售费用、所得税比较稳定还具有一定的合理性，那么投资收益、财务费用甚至公允价值变动、营业外支出与销售收入的关系则完全没有任何现实的根基，它们分别由企业的投资活动、借款规模以及其他偶然性的因素决定。总资产更是其他资产变化的结果，而不是导致诸如固定资产等变化的原因，与销售收入更是没有任何直接联系。固定资产的变化则取决与企业的资本支出计划，年底的现金保有量则更是企业各种经营活动的最终结果。

其次，逻辑必须最终落实到可以证伪，即大家能够对其进行合理性判断的因素上。这些因素或者可以直接观测，或者具有合理的历史数据作为对照。销售收入的增长如果不落实到销量和价格的变化上，毛利率如果不落实到成本结构、数量以及价格等要素上，就很难直接对其合理性进行检验。最后，逻辑必须是完整的。企业是一个整体，它需要投资以形成各种资产，然后发生各类费用以去取得一定的销售收入，最终反映为损益和各项资产负债。因此销售收入的增长如果不考虑企业是否有足够的产能和能力去实现这种增长，如果有能力完成还需要付出多少资源，与之对应的重大资本支出以及融资计划等等，这种预测就像是断了线的风筝，没有归属也没有方向。