【明報專訊】上星期筆者推介惠理(0806)為「十年股」，提出三個長的理由：業務專一有彈性、經歷風雨仍屹立不倒、管理層穩定而年輕。沒錯這些是好公司的特徵，但好公司不代表一定是好股票，價值投資是要以合理的價格買入優質股；即使買了好公司，如果代價太高一樣是死罪。惠理的現價是否合理？

問題開始湧現。惠理現時P/E(市盈率)是80倍，P/B(市帳率)是7.5倍，息率只有1.6厘，每一個傳統估值指標都在說：太昂貴。本文分開三部分：一、解釋為什麼P/E和P/B不適用於惠理；二、建議讀者使用一個新指標——P/A比率；三、還原基本步，從惠理的生意模式入手，推斷現價是否合理。

一、P/E和P/B意義不大

我曾撰文《從惠理看基金管理業》，以虛構的廖氏集團為例，解釋純利波動是基金公司的特質。面對盈利波動的公司(如商品股)，P/E應該以顛倒常理的方式來理解，投資者應該在行業低谷、P/E被倒退的盈利推高時入市，並在行業高潮、P/E超低時離場。惠理80倍P/E不可怕，正確解讀P/E才最重要。

P/B更加無用。基金管理業是用腦汁而不是資產搵食的行業，有別於用股東資金(book value，淨資產)作為槓桿支點的銀行業，基金公司有再多資產也沒有用。基金公司真正的「資產」是客戶託管的資金——AUM(Asset Under Management，管理資產值)；給惠理估值的基礎，應該建基於其AUM而不是E或者B。

二、用P/A作估值參考指標

P/A比率(Price-to-AUM ratio)即是把基金公司的市值除以AUM。惠理市值54億元，除以4月底的AUM 265億港元，得出最新http://www.mingpaonews.com/image/shim.gifP/A比率20%。P/A比率不是我的發明，基金行業的併購就會以此作為出價指標；但上Google搜尋，我找不到有人試過用P/A對上市基金公司進行估值。

P/A的意義，類似其他公司的P/B。普通上市公司的存亡繫於手上的資產，例如領匯(0823)手上必須有物業資產才有收入；同一道理，基金公司的存亡繫於AUM，所有管理費和表現費都來自AUM。任由基金經理技驚四座，惠理手上也要有AUM才有用武之地。20% P/A的意思，就是用20元代價買入100元AUM，以期將來從AUM賺取收入。

我畫了一張惠理自上市以來的P/A走勢圖(見圖)。從2007年底牛市頂峰上市，經歷過熊市的谷低，到今天介乎兩者之間，惠理的P/A值在10%至25%之間徘徊，今天的20%屬於中等區域。運用P/A比率要留意兩點：

．投資者習慣比較同業之間的P/E和P/B。惠理的P/A在香港沒有比較對象，即使有也意義不大，因為每一間基金公司的收費模式和投資策略都不相同。例如香港投資者熟悉的貝萊德(BlackRock)在美國上市，市值是201億美元，卻管理近1.3萬億美元資產(註：中國外匯儲備也只是2萬億美元)，P/A只有1.5%。原因是BlackRock旗下基金多數不收表現費，而且很多產品(如貨幣基金)屬於低增值產品，BlackRock手上1元AUM能產生的收入遠遠不如惠理，自然會拖低P/A值。

．P/A適用於比較同一間公司在不同時段的股價，來評估在某一個時間是否被高估。但要留意惠理屬於甚少人留意的二線股，上市不夠2年，過去P/A游走於10%至25%之間，不代表將來也會在這個區域徘徊。用四個字概括P/A的作用(也適用於其他公司的P/E和P/B)：僅供參考。

三、直接從生意模式嘗試估值

為惠理估值較理想的方法，是從其生意模式入手，推算其未來盈利。在保守、合理的大原則下，我先作出5項假設。

．過去5年的損益表顯示，惠理每年從AUM淨收0.8%管理費；淨收表現費較難估算，假設為15%；假設收費模式在將來維持不變。

．過去5年來，營運開支平均佔額業額40%(註)；假設開支比率維持不變。

．假設旗下基金平均每年有12%回報。對一間以股票長倉為主、專業的基金公司來說，12%年回報是合理要求。

．假設每年有5%客戶增長。從惠理過去吸納新AUM的往績來看，5%算是保守。

．假設未來4年不能收取表現費。由於高水位(high-water mark)機制所限，惠理必須超過2007年的最佳表現，才能重新賺取表現費；現假設需要4年才能完全追回。

以惠理現時AUM 265億元，建基於上述假設，筆者粗略推算未來10年的盈利，結果列在附表。留意「投資回收率」一欄，100%發生在第8至第9年之間，約在8.5年之後惠理的純利將會超過今天的市值；也就是說，買入惠理的投資者用8.5年就能完全回本。

8.5年回本期，等同於用8.5倍市盈率，買入一間差不多完全不會增長的公司(相當於熊市末期的港燈)；又或者是用15倍市盈率，買入一隻每年增長15%的的股票(類似幾年前的大家樂)，怎樣看也屬合理。

讀者要注意，上述只是粗略假設，目的不是計算一個準確的目標價(我認為這既不可能做到，也沒有意思)；而且12%的投資回報是平均數，個別年度的投資回報並不可預測，所以惠理在個別年份的盈利是不可能預知。

以上計算的目的，是用保守方法測試投資者付出的代價會否太昂貴，以減少犯錯的機會。結論很清晰：惠理的股價合理，配合前文的分析，投資者可以安心放進保險箱。

註：營運開支按比例上升的主要原因，是支付予員工的表現花紅增加，屬於公司賺錢才會出現的開支。

撰文：Brian Liu (廖匯恒)

Email：BrianLWH@gmail.com

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