这是非常值得思考的一个侧面，为什么投资界会出现“Special Situation“这种流派，这未必是长期投资，但却是价值投资，出发点还是”用40美分购买1美元“，之所以出现折价的情形，是因为tender offers, mergers and acquisitions, and bankruptcy proceedings(分拆､并购､破产清算)的流程中，对价值的判断比较难，比如资产价值和现金流创造能力，所以关注的人会少一些，或者会因为人天生的对负面问题的嫌弃等因素，价格被远远抛离正常价值，“神奇公式”的Joe Greenblatt，共同股份基金(Mutual Shares Fund)的Michael Price，最近参与修订《证券投资》的Seth Klarman，一度声名大噪的Monish Pabrai，Warren Buffett(在色拉油事件后购买AMEX的操作)，都是某种形式的变种，也基本上都获得了持续十几年以上的复合20%左右的回报。

投资者一生都在做的事，是追求“付出价格，得到价值”，用产业投资的角度，就是投资回收期与内涵收益率，但是当经济发展达到一定阶段，GDP的增长开始放缓到2-3%，产业发展到一定阶段，市场容量，产业集中度，产品线组合，管理层再配置现金流的能力都出现了瓶颈，那么价格与价值之间就会出现一种均衡，无法再提供好的回报率，公司成为一个dividend machine，类似于债券(ex. 油气当量增长缓慢的石油公司)，这也促使成熟经济体的对冲基金大量应用杠杆来放大收益，衍生品市场多样化，天使投资与私募股权的大发展，试图避开这种蓝筹市场，来获得高收益。

作为股票市场的价值投资者，也产生了困惑，一个增长缓慢的，清晰易懂的商业模式，凭什么再给到投资者一个优越的回报，要知道g=ROE×b，竞争导致的ROE下滑与行业容量限制的b，这就像万有引力一样，限制了企业的利润增速，价值投资者的谱系里出现了Bill Miller与Walter Schloss这样巨大的分化，Bill Miller需要判断企业未来的现金流创造，往往高估企业的能力，付一个高价去买，当企业的增长未如预期，即可能出现“双杀”导致的巨额投资亏损；而Walter Schloss则完全基于企业的hard asset的价值来操作，对公司成长的要求相对低，对自身能力的要求相对低，风险程度实际上远低于Miller；还有一种，就是所谓的特殊状态，特殊状态的分类有很多种，安东尼•波顿的英国富达特殊状态基金，大致运用五种策略，就是依赖于一些特殊情形下，企业的价值被错误评估，从而价格出现了非常抵买的状况，当企业的实际价值被appreciate后，价格相应也上升，让企业价值出现低估的可能情形，对波顿就非常重要，这里面既有回归合理价值的模式，也有价值远超大众预期的模式，在回归合理价值这种更稳妥的策略中，out of favor和fallen angel是比较典型的两种，处于成长阶段初期的成长公司的earning surprise应当属于价值超越大众预期的那一种(ex. 2003-2004年的茅台与张裕)。

我们就讲out of favor，一个不被看好的，不流行在视线中的行业，有可能被错误定价，比如电力公司，当煤价压力高和发电小时利用数低时，就可能出现价值低估的情况，而fallen angel早期来自于垃圾债券中的那些很高收益的券种，有着很高的破产风险，一般投资人避之唯恐不及，但是如果偿付能力和偿付顺位下，一个100元面值20元价格的实质清算价值是50元，那么也能提供很高的回报，后来引申到股票市场，比如上个世纪90年代，受到拉美放贷影响濒临破产的citi，阿里瓦利德进去买的时候，就是类似的情况，但是波顿也坦承，这种类型的投资，在经济恶化的下行周期，会因为企业负债状况欠佳，有较大的破产风险，Bill Miller大量押注金融股，在80美元买Bear Stern，一方面有他上个世纪同类型投资的成功经验的套用，但是环境发生了改变，金融股的资产减记和流动性丧失，与上次的程度不具可比性，Monish Pabrai的情况也是类似，所以搞到非常惨。

这里要讲到“可逆与不可逆”，“当系统经历了一个过程，如果过程的每一步都可沿相反的方向进行，同时不引起外界的任何变化，那么这个过程就称为可逆过程。显然，在可逆过程中，系统和外界都能恢复到原来状态。反之，如果对于某一过程，用任何方法都不能使系统和外界恢复到原来状态，该过程就是不可逆过程。”并不是每一个经过重重压迫而fallen的angel，都有能力逆转恢复到之前的状态。

讲上面那么多，主要是来自于近期一则新闻的醒思，“三鹿集团资不抵债，净资产已是负11亿，宣布破产”，分解到企业的三项活动：融资(负债)､投资(资产)､经营(量，价，成本)，经销商的预付款、银行的长短期贷款、库存减值、应收款减值、销量下滑(因为客户、经销商和超市渠道不再信任)、成本因为原奶检测等大幅提升、赔偿患儿家庭等或有负债的发生，三鹿经历了一个不可逆的过程；同样我们也没有把握说，蒙牛就没有这方面的忧患，如果其缺乏信贷支撑，按照Michael Steinhardt的观点，“我们是否有不同的认知，比大众懂得更多，比大众了解更多”，除非能够有这方面的优势，才有可能参与fallen angel的投资。

特殊状态，要特别小心！

Mingbo

2008-12-26