对东方港湾投资的几点个人思考

——XXX    2008-10-20

近段时间全球金融危机愈演愈烈，全球经济衰退已成定局，并已蔓延到了中国的实体经济。中国股市也创下了70%的历史罕见跌幅，大部分投资者都损失惨重，当然东方港湾的投资客户也毫不例外。我想作为东方港湾的基金管理人此时面对的心理压力也许是最大的时候，也是需要获得更多的投资客户的理解和支持的时候。作为东方港湾的一名客户和一名投资学习者，在公司面对艰难时光时，我也希望通过自己的慎重思考以及提出一些有益建议，也许能对公司应对当前的困境有所启迪和反思。同时，我也希望与东方港湾的交流，加深自己对投资的认识，提炼自己的思想。

我非常认同巴菲特和东方港湾的价值投资思想，也坚信公司通过长期持有好股票穿越周期的投资理念将会取得最终的成功。但由于东方港湾的投资系统还没有经过牛熊市交替的检验，也没有在中国股市这个特殊环境下经过长期运行实践。因此，当面临世界重大经济变局时，投资系统在这次经济危机中显露出一些需要反思和改进的地方也就不可避免。以下是我个人觉得东方港湾投资中的一些值得完善和商榷的地方，本人才疏学浅，对投资理解可能有诸多不对和偏颇之处。谨此抛砖引玉和敬请批评指正。

首先是风险因素的问题：东方港湾崇尚乌龟精神。乌龟精神一是投资要稳健长远和耐得住寂寞，我想这点公司做得很好就不再多谈。乌龟精神二：“俚语有称胆小鬼为“缩头乌龟”，尽管是贬义词，但乌龟有坚硬的外壳，每当听到风吹草动，便迅速缩进壳内，规避风险。乌龟的风险意识和本能是值得我们投资时学习的”。我想坚硬的壳好比我们持有的好股票，但我们还必须要有加强风吹草动时迅速把头藏起来的那份胆小的意识。如果公司能够加强这种风险意识，这次股市的暴跌，东方港湾应当是有许多机会把头迅速缩进壳里面去的。我们想到了，但是我们却没能做到这一点，这也许更值得我们从多角度作深入的反思。譬如：我们前期的成功是否导致了我们风险意识的下降，还是由于我们的投资哲学根本就不承认有必要建立一套市场风险的预警机制呢？我也非常欣赏公司的另一段话：对待股灾的态度是信奉《圣经》中的诺亚原则：重要的是建造方舟，而不是预测风暴。我也相信这个世界上没有谁能永远成功地预测市场。但是建造方舟与我们在平常多听听天气预报两者并不矛盾。这样当金融飓风来临时，我们也许就可以把可能还不够结实的方舟驶进安全的东方港湾。毕竟巴菲特的投资首要法则是：永远不要赔钱。我认为：东方港湾应当需要一套市场风险的评估预警机制，我们可以不依赖这套机制来做长期投资的价值判断，但也许可以作为一个辅助工具来判断我们的投资是否处于高风险区域。利用这个工具，或许在市场某个阶段和某些高估的股票上，我们可采取晓扬投资公司杨骏提出的“价值性买入，投机性卖出”的投资策略，这样既不违背我们坚持的价值投资核心理念，同样又可以有效的规避了风险。

其次是价格因素问题：格雷厄姆说过：“在普通股方面，慎重考虑价格因素显得更加重要。在错误的价位上买入股票，其危害不亚于买错股票品种。新时期理论鼓励不考虑价格因素的做法，实际上是多次灾难性后果的根源。”东方港湾的投资理念中是否对于买入的价格因素的重要性考虑太少。认为好股票是稀缺资源，“好股票比好价格更重要”，只要是好股票就可以基本上用随行就市的“合理价格”大量买入。譬如在5000多点以上，公司仍在买入贵州茅台等蓝筹股。这样的做法无疑会加大公司的长期潜在风险，降低了“安全边际”和未来的“投资报酬率”，忽略了好股票在价格向它的价值回归的缓慢过程中可能潜在各种因素导致股票内在价值的改变的风险。巴菲特也一再强调好股票还要有好价格。他挑选可口可乐这样的好股票时，也是耐心等待股价下跌之后再行买入。所以，在他眼中好价格与好股票一样的重要。我建议：公司投资可以通过制度来控制人性的购买冲动，在耐心和耐力上进一步提升，力争可以用好价格买到好股票，这样跑马拉松的时候才能更轻松，没有包袱。

第三是全仓持有的问题：东方港湾的全仓持有策略好比一把双刃剑，当股市处于牛市时，全仓持有可以加大基金的收益率水平；当处于熊市时则同样加大了亏损水平。从这次发生的经济危机中我们可以发现，巴菲特在熊市来临前大量地储备现金，然后熊市真正来临后就大手低价买入优质股票。从他的现金储备水平我们就可以看出他真正的持仓策略，我相信这也是他能够长期战胜市场的重要法宝之一。东方港湾采取的持仓思路是牛熊市都一样的全仓持有的策略，在熊市来临时也不相应发生任何改变，这样就不仅使投资风险没有及时得到转移，而且加大了股票的下跌幅度。格雷厄姆认为：“即使是保守的投资操作，在经济萧条和局面不明朗时，时间因素也是不可忽视的。证券分析的实际运用，要受到变化环境的强烈影响。”也许我们会说，我们永远也不知道市场什么时候是高点，什么时候是低点。但当外部环境发生剧烈变化时，全仓持有的策略也许需要根据变化的环境进行一些相应的战术调整，这也是值得我们思考和向巴菲特进一步学习的地方。

第四是假设过于乐观问题；我相信东方港湾进行过许多量化的研究和假设，但也许过于相信中国未来黄金十年的结论，造成假设的数据和估值假设过于乐观。当外部环境发生重大变化时，由于正常经济周期中乐观假设产生的买入和卖出的量化假设和标准，如果不进行及时相应的调整，就会造成买入价格偏高，而卖出的时机却一直不能出现的结果。还有，不同的经济环境下，我们采取的估值假设就有很大不同，在经济繁荣阶段，我们对于采取的估值假设，自然就会更多的采取费雪的成长性估值假设；在经济危机和经济大萧条阶段，可能就要改为偏重于格雷厄姆的低于净资产的估值方法。因此，如果外部环境发生重大改变后，对估值假设如不及时调整，就会造成南橘北枳的结果。

第五是用好的投资替换旧的投资的问题。在这一年东方港湾的通信上，我看到了公司调研了许多企业，我想其中也不乏一些好的公司，但是在我们的投资结果和组合上却一直没有体现出这种变化的结果。这也许是一件好事，代表公司投资决策的慎重。但另一方面，这是否意味着公司对于一些新公司的调研分散了太多的有限资源和精力，而减少了对原有的投资组合进行更加深一步的研究和跟踪，以及对原有股票的评估假设进行及时的检验和核查。目前东方港湾投资的股票已经是一个公开的秘密，因此，作为东方港湾的客户，我们更希望在通信上能看到，公司对所持投资组合中重要股票的综合评估和追踪结果，而不仅是对新股票的调研。在通信上，公司要最好能告诉我们为什么要对公司所持的股票要坚持？坚持的理由和风险是什么？譬如说：在房地产的调控周期中，我们为什么要大量持有地产类股票？在银行减息周期中，我们要坚定持有银行股的理由是什么？在经济衰退中，我们为什么还要坚定的全仓持有？这样做将有利于客户对公司股票核查认真程度的监督，也有利于客户对于公司提出某些建设性的建议。通过客户的参与，从而最终有利于促进公司的发展。

但斌备注：这是一封客户来信，我想我们从挫折中汲取的经验和思考，一定会在未来的岁月中彰显出它的价值......

                                2008年10月27日