F．案例

一家公司公布以下的结果：

2002年：

2003年：

公司在2003年赚取了7千万可观的利润，相当于净资产增长了15.2％。然而使用公式（ 1a），我们可得到：

R₀＝W₀－SM₀＝460,000,000－226,000,000＝234,000,000

F₀＝2,130,000,000－234,000,000＝1,896,000,000

i＝15%

j＝8.4%

ΔEV＝2,189,000,000－2,130,000,000＝59,000,000

因而，真实利润T等于：

T＝59,000,000－1,896,000,000 ×  0.15－234,000,000 × 0.084＝（245,000,000）

表明该年中公司遭受了2亿4千5百万的巨额损失。

G．有待争议之探讨

当前仍有相当数量的问题还未达成一致意见，以下就一些最重要的问题进行探讨。

G1．基准利率i的选取

在公司兼并的交易中，公司的购买者将会确定他们的预期回报率作为其基准利率。因此问题变得很简单了。

相对的，公司的出售者也可能确定自己的基准利率，然而该利率通常不会超过市场上普遍情形所涵盖的利率，除非在某些特殊情况下：（a）在竞争激烈的市场上，出售能给潜在的购买者带来相当大的市场占有率；（b）出售能使得潜在购买者进入壁垒较强、不易进入的市场；（c）出售能给潜在的购买者带来相当大的规模经济；（d）出售能给潜在的购买者公司的控制权；等等。

精算师在计算内含价值时，最难确认基准利率的情形是当他作为独立精算师的时候，比如公司公开上市时（initial public offering，IPO）。在这种情形下，基准利率应当等于市场所反映的利率，同时还需要相当多的判断，i超出市场无风险利率3％到6％（以反映相应的风险程度）的情形不足为奇。有时候，我们也用资产负债定价模型（CAPM）来决定风险报酬率：

i＝无风险利率 + β ×（市场平均收益率－无风险利率）

此处β可以用市场数据由线性回归方法估计得出。在亚洲，β值常介于0.7和1.0之间。

在亚洲，i经常高于人们的合理期望值，这在通常的精算文献中并未提及。原因大致有以下几点：（a）亚洲股票市场很不稳定，因此人们要求较高的回报率；（b）当购买者用美元交易时，货币风险也被考虑在内；（c）亚洲市场还未成熟，透明度也较低，因而风险较高。

由于同样的原因，中国公司在美国上市时的估价，应当比在本国上市的估价低（反映出货币风险所导致的较高的风险报酬率）。

G2．回报率j的选取

从公司披露的数据中得到的回报率j通常与我们的目的不相符合。不同的公司有着不同的风险偏好，这通常会反映在公司的投资收益上。最好用市场的平均水平来估计j，并将其差别归于P_e。一般较小的偏差可以归为投资管理人员的表现，较大的偏差，无论正负，通常表明公司的风险偏好较高。因此，假如一家公司财务报表显示的投资结果十分优异，这反而应当谨慎对待，因为通常这并非好事。

另外一个可行的办法是把 j 当成该帐目期（比如说一年）的无风险利率，而把与实际的差别归于投资表现。