报告名称：糖酒会见闻录之二－白酒行业竞争格局分析（贵州茅台、五粮液、山西汾酒）
研究员：朱卫华,黄珺
报告类型：行业研究
报告日期：20080406

【内容摘要】

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我们在成都糖酒会期间参加了茅台、山西汾酒的经销商会议，28号参加了五粮液的股东大会，并走访了一些专卖店、拜访了一些经销商。

贵州茅台：陈年酒是秘密武器

茅台陈年酒销售已经上规模。07年估计实现收入12亿元（含增值税），约占公司全部收入的1/7，我们扣掉各种税费估算，陈年酒应为公司带来近5亿元净利润，折EPS0.50元，占公司07年净利润的1/6。

茅台陈年酒08年出厂价提价75%，幅度惊人，证券市场对这一爆炸性消息认知不够。茅台陈年酒可供销量08年同比增长两成，也比我们预测的整体销量增一成的幅度要更大。我们测算陈年酒08年能为公司带来1.2元EPS，相应将贵州茅台08年EPS预测由4元提高到4.4元，09年由6元提高到6.8元。

我们维持贵州茅台“强烈推荐－A”评级，公司在53度酒形成规模优势后，更高价位的15年陈也形成销售规模，处于供不应求状态中，公司业绩高增长的确定性非常强，一年目标位仍然看到250～300元。

对茅台集团今年1－2月份数据不必担心，主要是雪灾影响了产品运输，我们认为3月份会迅速补偿回来。贵州茅台集团1－2月份实现销售收入17.8亿元、利润总额10.3亿元，分别同比增长5.6%、4.6%。

五粮液：资产注入值得期待，经营思路需要调整

我们预计五粮液公司的股权激励能在年内落实，资产注入也将随即启动。资产注入第一步是收普什包装公司，集团进出口公司不在收购之列，会逐步通过调节结算价格将漏给该公司的利润收回来。普什包装公司是收购资产中最大的一块，利润占到一半。对二级市场利好的一面是收购资金来自自筹，不会使用再融资方式。集团进出口公司，公司称，原则上不收进来，但会调整内部结算价格把利润还回上市公司。

公司从去年至今的对外说法都是在08年实施股权激励与资产注入，而市场07年就对这一题材乐此不疲的炒作，现在资产注入的脚步近了，市场反而恐慌无比。

公司经营策略有所改进。一是五粮液酒在每瓶上都有编码，这样防止市场窜货，公司称这项公司是在07年上半年完成的，我们认为这是一项重要改进。二是王国春、唐桥等公司高管带队拜访团购客户。

市场比较担心公司今年初的“控量提价”动作，不过我们认为，市场对公司利润增速的担忧是过分的。我们认为，五粮液集团的利润增长还应该有15～20%水平，控量动作如果造成一季度盈利增速未达考核要求，公司后期会根据市场情况进行调节。而五粮液上市公司的利润增速因为又搁了一层，公司完全可以通过供货给集团进出口公司的形式轻松达到盈利目标。
最新数据：五粮液集团今年1－2月份实现销售收入66亿元、利润总额10.56亿元，分别同比增长15.7%、19.5%，该数据可打消投资者的担忧。

山西汾酒新换销售总监，08、09年将做大调整

新任销售总监郑开源要求重塑自营产品梯队、营销体系。郑开源要启动工商联发产品的瘦身运动。我们认为，策略都非常正确，关键是执行力能否到位。我们认为，公司经营调整至少需要一到两年时间，08年经营压力仍非常大。据我们了解，公司为了完成上级的经营考核指标，07年底集中促销了一批青花瓷，我们预计该动作将对08年业务产生一定的后遗症。汾酒集团今年1－2月份实现收入4.16亿元，同比减少19.6%，利润总额出现巨额亏损，达－1.2亿元（数据仅供参考，请以公开资料为准）。