深圳私募 在《看透时间——作者：老姜》跟贴评论及推荐 发表：2008-03-12 17:02:36

                         内在价值的初步思考     
    内在价值这个概念无疑是整个价值投资体系中最基础，最核心，最重要的概念。所有的价值投资者都在利用内在价值大挣其钱，但没有人能给出一个能被普遍接受的内在价值定义,内在价值的重要性和空洞形态形成了令人迷惑的矛盾。
　　比如：在有一年巴菲特和投资人的见面会上，巴菲特和自己的股东大谈特谈内在价值，告诉投资人内在价值就是企业未来现金流的折现值，正当巴菲特侃侃而谈之时，站在其身边与他合作近四十年的伙伴芒格，忍不住插了一句：“我和巴菲特合作的这几十年里，我从来没有看到过巴菲特用他所说的用现金流折算过他说的任何一个公司的内在价值”。被当众揭穿的巴菲特顺势幽了一默，他说：“你知道内在价值的计算和评估是多么的重要啊，我是不可能在白天当着外人计算任何一个公司的内在价值的，如此重要的工作，我都是安排在夜深人静的晚上，一个人悄悄地计算公司的内在价值。”巴菲特没有讲清楚什么是内在价值，以及如何把握内在价值，因此凌通投资对内在价值提出一个力图条理化和简单化的分析。
内在价值和企业实体关系：
　　内在价值是存在于企业内部的本质性成长能力、盈利能力，内在价值是从属于企业的一种客观本质属性，所以内在价值不是一个看得见摸得着的物，它是企业内部所包含的道理。是企业实体存在之上的“企业发展之道”而不是企业实体本身，这个“企业发展之道”重在决定企业未来的变化趋势。
　　内在价值存在于企业实体中，又不是实体本身，而是一个以实体为载体和基础，有自身发展规律和特点的独立的存在。实体本身必然做为决定内在价值度大小的一部分，但实体本身只是内在价值的一部分，关键部分不是实体（关键部分是什么？我们以后讨论）这也就是市场上常出现跌破净资产的股票大量存在的原因，很多股票的价格是净资产若干倍也是同样道理。净资产正是企业实体部分的静态值。而企业的整体价值中作为实体量化值的净资产不是主要部分。内在价值相当人的能力、人品，企业实体相当人的身体，身体是人存在的基础，但人最重要的不是身体，而是人品和能力！
    内在价值既是客观的又是主观的

    和其它世界上的万事万物中所包含的道理一样，把握内在价值必须借助于主观的抽象和分析。内在价值的基础是企业的客观情况，但内在价值的表现和判断是一个主观的结论，内在价值是一个以企业的客观情况为基础的主观判断。在对客观企业主观判断的主体是数以千计的投资人，对同一主体的判断必然不相同，内在价值应该是一个长时期大批投资者共同对企业估值后形成的一个价格范围，从这一点上内在价值实际上也是投票机，只不过是一个长期投票结果，而不是瞬间投票结果。
　  不同的人对客观的企业的判断是不同的，这是一个事实，但是任何人在任何情况下对企业进行判断的原材料和标准都是相同的，不同的人都是根据客观企业的经营情况、管理水平、成长趋势、盈利能力给出的判断，结果的不同是不同的主体在同样的研究对象、思考方式下得出来的值的不同。不同人得出了不同的价格，不能否定企业的内在价值的客观性。相反不同的人都是根据客观企业的经营情况、管理水平、成长趋势、盈利能力进行估值恰恰证明了内在价值有客观基础。当然在任何时候都不会出现所以的人对同一企业的价值判断完全相同，所以内在价值不可能是一个点，而是一个范围和区间。所以最终内在价值是长时期内大部份人的判断，这个大部分人的判断就是企业的内在价值。
　　有人认为估值水平在牛熊市里不同，在熊市中普遍估值都比较低，牛市中相反，因此认为价值没有客观固定标准，价值都是人们主观的东西，这是错误的。内在价值是企业的客观情况和投资人主观判断的统一体。主观因素本身是内在价值的一部分（不过主观因素仅是内在价值的一少部分，内在价值的主要部分是企业的行业竞争态势，行业所处的生命周期，产业政策，全球化的影响、企业内部经营管理水平、公司行业地位、产品质量，市场占有率，治理结构、公司管理层能力素质，公司经营战略，公司的历史沿革，公司的融资与投资情况，以及公司财务状况等客观因素决定）。企业的内在价值之所以在牛熊市里不一样，原因正是在牛熊市里主观情况和主观情绪不一样，这种主观情况和情绪在牛熊市中客观的差异必然地表现、反映到了对企业内在价值进行评估的过程和结果中，因此，牛熊市内在价值不一样是合理的，符合内在价值基本内涵的。

    内在价值不是纯客观地绝对量　　
    因为内在价值包括部分主观因素，因此它不是一个纯客观地绝对量。把内在价值先理解为和企业的净资产一样，企业的员工人数一样的一个纯客观地绝对的量，然后去寻找这个绝对的内在价值量，由于内在价值不是一个纯客观地绝对量，这样的寻找必然没有结果，于是因为找不到就宣布根本不存在内在价值。把找不到内在价值的绝对量做为否定内在价值的证据，这样的观点存在着前提性和逻辑性差误，内在价值本来就不是一个纯客观地绝对量，这样的绝对量本来就找不到，这是一个很简单的逻辑和事实。
　　过去存在的对内在价值的讨论中，主要强调内在价值的客观性，很少人提出内在价值本身也包括一少部分的主观成分，凌通在此提出的内在价值包括主观成分可能也是一个对内在价值研究中的重要突破，我们认为一系列证据和事实能支持这一新思想，也请大家对这一观点展开思考和推敲，如有不妥之处敬请大家指出。
不同的价值投资流派利用了内在价值的不同部分
    不同的价值投资流派分别利用了内在价值的主观部分和客观部分，长期战略投资者比如巴菲特，他只重视客观部分，并且只相信自己的主观判断是正确的，不考虑市场上其他人，战略投资的获利就是通过持股利用时间等待内在价值中的客观部分成长增值，分享内在价值中客观部分的增值。
　　而价值投资中最重要的一个流派，寻找安全边际进行价值发现，这一流派主要是利用内在价值中主观因素变化对价格的影响进行获利，巴菲特的老师格雷厄姆是这一流派的开山鼻祖，其核心思想是在别人情绪低落时买入，在人们情绪高涨时买出。安全边际的产生、消失主要是主观因素变化引起的，在安全边际的产生、消失的过程中内在价值的客观部分基本没有变化。