预期现金流估值模型

                                             ——扬云

    [编者按：杨云对DCF估值模型做了实用性改良，虽然估值很难, 但我们不能放弃, 我们要不断改进改善和提高我们的投资水准。芒格说想学会估值，跟想成为鸟类学家需要花同样的努力和时间，既然我们选择投资做终生职业，那么我们就朝这个方向努力！投资的哲学和原理很重要,这是"道"的层面，这是我们这几年能成功的根基,但还不够, 我们还要提高判断公司和估值的技能， 这是“术”，道后有术，道术合一，才能精业求精， 达到更高境界！]

    对我们看好的企业进行估值是一项非常具有挑战性的工作。它难就难在我们是对未来进行估值，而未来是充满不确定性的。以巴菲特为代表的一大批顶尖的投资家在被问到这个问题时也从来只说理论性和原则性的东西，而对具体怎么做则几乎未见提及。

    我们一直努力在估值方面摸索，力争能找到一些对我们实际的投资决策有帮助的估值方法。经过多年的实践，我们提出一种定量的分析方法，我们称之为预期现金流估值模型。这个模型是来源于DCF模型（现金流折现模型，也是巴菲特很推崇的一种估值方法），是由经济学家欧文·费希尔和约翰·波尔·威廉斯提出的：股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。但这个模型除了要确定折现率、和企业未来的增长率外，还要预测未来企业未来的自由现金流，要估算企业一定时间后的永续残余价值，等等。过多的假设使得这个模型的运用难度和准确性大打折扣。

    在DCF模型的基础上，我们做了一些简化。假设我们今天买入一只股票并持有十年，在第十年末卖掉，那我们的回报就是每年的现金分红和十年后卖出的一次性现金流入，分别按一定的折现率折回到今天的价值。企业每年的现金分红时有一定规律的，而且事先多有承诺，折现率的采用也是有一定之规的，十年后的卖出价格可以参考国外成熟市场的价格或者以类似企业长期平均市盈率做参考，也是容易取得共识的，那剩下唯一的任务就是分析未来企业十年的增长率，这恰恰是我们专注于企业研究所需要达到的目的。因此，我们认为，这种估值方法是适合我们使用，同时也是有坚实的理论基础的。下面的表以味千为例列出了这种估值方法是如何运用的。

几点说明：

１.红色的行列出的是第十年末以20倍市盈率卖出，蓝色显示的是按照我们的假设，味千现在的理论价值。

２.估值的准确性取决于我们对味千未来十年发展的判断是否准确。我们认为具体的数字是不重要的，重要的是方向性的结论。按照我们对味千的研究，我们认为其增长的预测是理性的，十年后以20倍市盈率交易的假设也是合理的。因此我们认为目前味千的股价是合理的（目前的股价是13.8元），长期投资者是可以买入的。

３.模型的另一个重要的作用在于我们可以做不同的假设来测试结果，各种偏保守的、理性的、或偏乐观的假设会提供一个很好的敏感性分析，对我们的投资决策也很有帮助。

４.我们的模型是以每股价值为基础，而不是企业总的价值。这对于一些存在股份稀释效应的股票在运用时必须做适当的调整。

                                             杨云　2007-12-25

[备注：本文只是估值的一种分析思路，不构成投资建议。如椐此买卖，亏损者自负！]