烟台万华(600309) “单调乏味”才有吸引力

                                          —— 康凯

本报告导读：

参加股东大会人数的多寡很可能是反映股价中短期走势的一个灵敏指标。

管理得好的工厂，总是单调乏味，没有任何激动人心的事件发生。

事件：

6 月 26 日烟台万华在北京昌平召开 2006 年度股东大会，公司管理层和与会机构代表做了沟通和交流，并安排参观位于昌平科技园的北京万华研究院和万板生态板业公司。

评论：

    本次 2006 年度股东会召开较晚，而且第一次放在烟台、宁波之外的北京昌平举行，依然未能阻止热情的投资者参会，尽职的机构投资者悉数到场，人头攒动，会场基本满座大概有 80 人左右。从 2001 年参加公司的第一次股东大会至今已有 7 个年头，除了年年碰到的少数几个长期投资者代表之外，每年参会的股东人数变化也是饶有兴趣的一件事情，至少在中短期内灵敏地反映了市场的“审美”情绪。除了 2003 年因非典的特殊原因终止参会一次外，我们把历年参会的人数大概统计如下（见正文后附表 1）。可以看出参会人数呈 U 型变化，特别在 2004 年最为低迷时仅有 15 人左右，而随后股价走势特别是一年后的更长的时间里表现反而最好；而 2005 年在宁波的人数达到近 160 人的顶峰，股价随之在中短期内见顶，短期收益低于指数高达 10 个百分点。

    今年的参会人数算是中上水平，还不算多得离谱，推测一是跟会议地点有关，烟台和宁波会有不少当地散户捧场，而在北京几乎都是机构才来参加；二是近期股市火爆，一年内涨若干倍的股票比比皆是，市场更是充斥着种种暴富的神话，类似烟台万华这种非爆发型品种其吸引力自然有所下降。所以，我们大胆预测，股价在短期内有压力，但长期仍有上升动力。当然，这仅仅是一项趣味性而非科学性统计，参会股东人数和公司业绩没有相关关系，即使是和股价走势也谈不上有因果关系，顶多是有一定影响而已。

    会议讨论的主题集中于公司产能扩张规划和下游应用项目的拓展。聚氨酯的应用拓展可以说是无限的，因此公司核心业务——MDI 在中国乃至全球仍具有旺盛的生命力。那么在持续专注（stay focused）战略、扩张（expend）战略和转型（move on）等三种战略的选择中，仍应继续采取前两种战略。近期的扩产计划由于上海联恒装置运行不正常，为维护正常供应秩序而被迫推迟，但最迟下半年 10 月份将宁波项目改造提升到 24 万吨/年，在不增加大规模硬件投入而靠优化工艺可进一步达到 30 万吨/年。目前烟台工厂采用不断更新的工艺，其产品品质已全面超过进口同型号产品，在要求严格的供货领域均由烟台供货；宁波工厂采用的是 03 年工艺，技术相对落后产品品质也略逊一筹，有必要做升级改造。宁波二期工程已上报国家有关部门，预计批复后最快 08 年可开工建设，届时公司总体产能将达到 74 万吨。产能的不断提升将有力保证规模效益的显现和综合成本的下降，而资本开支却控制在有效范围之内，从公司上市之后没有进行一次再融资中可见一斑。公司完全具备理想的发展模式，甚至类似于消费品行业的扩张模式。

    建筑节能和秸秆项目推进稳中有序。由大股东的名义成立万华建筑节能公司和万华生态板业公司，负责具体市场推广工作，股份公司负责技术支持和原料供应。建筑节能方面，其保温系统料已列入建设部相关《导则》标准，由广东容威负责提供系统料，每建一家工厂需要 5000 吨系统料供应，关于在建筑节能领域的需求量统计，报告《国泰君安——行业事件快评_聚氨酯硬泡建筑保温会议纪要》（2006.09.26）中有详细论述，此处不再累赘。当然，新技术、新产品需要依靠良好的商业模式去变为商品，我们拭目以待。

    秸秆项目公司已研制成功适用于不同材质的改性粘合剂，除了稻草杆和麦杆，还有麻杆、棉杆，甚至在云南使用烟杆等，今年分别在湖北公安、河南信阳和北京建成三个示范工厂，正式产品 8 月份在北京上市，可能会通过百安居销售。目前国内各类板材需求量为 6000M，如果环保板材占全部用量的 10－20％，产量可达 300－600M。按照每个工厂年产量为 10 万 M、年消耗 2000 吨 MDI 计算，至少需要全国建成 30－60 个处理工厂，耗用 MDI 量约为 6－12 万吨。BASF 重庆 40 万吨 MDI 项目仅为意向性协议，不具备法律效力，实际选址地点尚未落定。

    过去几年烟台万华的飞速发展充分说明，跨国公司并不可怕，也并不意味着一定是你死我活的竞争。值得欣喜的是，公司管理层提出增强企业的“软实力”，即在营销、企业文化积累和公司治理结构完善上做出努力，而不是仅仅满足于做一家中国本土企业，在境外市场同样要实现本地化经营。曾几何时，中石油超过丰田汽车成为亚洲最赚钱的企业，中移动成为全球最大的电信企业，但是这些“第一”并没有在市场上产生太大的震动，我们听了之后也并不激动，关键就在于这类企业的成功靠的是“硬实力”而非“软实力”。

    以价值观为基础进行的领导和管理才是企业真正的前进方向，参见附表 2“硬实力与软实力”比较。其实，本次股东会上并没有一些激动人心的信息，也缺乏刺激股价的催化剂，也许对个别人来说早就出现了审美疲劳，而我们认为这恰恰正式企业的长期吸引力所在。德鲁克曾经说过：管理得好的工厂，总是单调乏味，没有任何激动人心的事件发生。好的管理往往做为故事都有些平淡，缺乏风口浪尖的沉浮悬念，也没有危机之下力挽狂澜的影响，也许烟台万华正是如此，只有数年如一日的增长、增长、增长。但不管怎样，对于一家上市公司来讲，没有比持续增长更美妙的了。

    我们暂不调整对公司 07 年、08 年 EPS1.10 元和 1.40 元的盈利预测，鉴于产品售价实际要高于我们的预测，因此实际业绩肯定会超出之前的预期，待半年报出台后再做调整。现在做投资建议真是个令人棘手的事情，不过抛开具体的股价，立足于企业的长期发展来看，我们仍旧建议“增持”，长期目标价 56 元。

表 1。历年股东大会参会人数及会后股价表现

2001 年   2002 年  2003 年  2004 年  2005 年  2006 年  2007 年

参会人数(人)      40        20      N.A       15      160      100      80

人数判断         较少      很少     N.A      很少    很多     很多     较多

会议地点         烟台      烟台     烟台     烟台    宁波      宁波     北京

会后三个月内股价涨幅 26.26% －3.53% 4.47%    3.35%  －21.86% －9.88%    ？

同期上证综指涨幅1.93%    7.46%    －7.86%  －13.95% －11.52% －3.22%   ？

超额收益        24.33%  －10.99%   12.32%   17.30%  －10.43% －6.66%    ？

注：参会人数为大致统计数，其中 2003 年因非典原因没有参会。