Value: 随着中国人寿和中国平安相继登陆A股市场，保险股在市场上形成了新的热点，各种机构和散户对其的评论和超常规预期可以说是一波高过一波。您作为生命人寿资产管理和前平安保险权益投资的负责人，是保险投资方面的硕士和博士，我们想和您谈一谈关于保险行业的两个重要话题，一个是投资保险，另一个是保险投资。
　　严建红：这两个话题的确很重要。目前，投资者对投资保险和保险投资了解得并不多，由于巴菲特等投资大师在保险公司上取得了很好的收益，使大家对保险公司产生了一些美好的、甚至我认为是有些不合理的想象。譬如认为保险公司的估值就应该很高，保险公司的投资收益的提升会有多快，等等。某研究报告认为中国人寿3年将达到90元／股，说明连机构投资专家对此也存在一定的误解。另外，香港与内地对保险公司的估值差别相当大，就拿今天（2007年3月21日）来说，中国人寿在香港市场上不到22港元／股，而内地是34元／股；中国平安在香港市场上是35港元／股，而内地是45元／股。关于如何投资保险公司以及保险投资究竟是什么，其实很多业内专家有更战略的见解，我只能在技术层面上跟大家进行一些交流。

　　Value: 那就先请您介绍一下投资保险这个话题。
　　严建红：我想大家投资保险首先是对行业的看好。中国的竞争已经从传统的工业竞争全面进入了金融竞争，保险在金融服务业中具有很多优势，最大的优势在于，在中国内地目前实行的分业经营的情况下，保险的业务模式是通过保单的形式拿到钱，而这个保单既可以是保险合约式保单，也可以是投资性保单，保险公司实际上起到了既是银行又是资产管理公司的作用。
　　尽管过去20年保险行业经历了长足的发展，但目前我们的保险深度（即保费收入除以GDP）仍不到4%，远低于6%-8%的国际一般水平，这说明我国保险业的发展空间是巨大的。我简要归纳一下看好保险行业高速增长的原因，大致有四点：第一，中国正处在一个人口红利时期；第二，中国人均GDP处于1,000美元以上的状态；第三，中产阶级的崛起使得一部分资产必然分散到保险上；第四，整个保险行业水平的提升。有人认为保险业与GDP相关性很大，而我们的研究结论是保险业与消费增长的相关性更大。中国保险业已进入了一个黄金时期。

　　Value: 我国保险公司主体特别多，目前，内地有46家寿险公司，32家非寿险公司，4家再保险公司。而且，国内竞争国际化的趋势也很明显，合资保险与内资保险的比例为42∶40。可以说保险业的竞争是非常残酷的，保险公司盈利能力会不会下降呢？
　　严建红：毛利率肯定会下降，但这不是判断的唯一标准。目前，我国保险业存在着寡头垄断的局面，管理层、保监会的思路是主体设得越多，保险业的发展就会越快越健康。事实上，过度竞争本身也在造成垄断，竞争带来的成本提升使得要改变强者恒强的局面在短期内来说很难。保险业存在着一种发展趋势——透明化、中介化，采用独立的代理人、中介。从海外来看，保险公司大部分通过中介公司、代理公司来承保，内地现在刚刚开始出现这种模式，一旦这种模式确立，就会使保险公司的承保成本压力进一步增大。这对新进入者来说是一个很大的壁垒。
　　在承保成本越来越高的情况下，单靠保险业务不怎么赚钱，保险公司还是要靠投资赚钱。在这一点上，保险公司能够“打着保险的旗号”，以接近银行存款的承诺利率拿到比银行资金更长期的可用资金。所以，我认为保险行业领先者策略就是建立一个保险业务系统，低成本地取得资金，同时获得长期稳健的投资回报。这是保险公司的一个基本盈利模式，但要数十年做到这一点，很难很难。同任何行业一样，保险业真正的卓越者只是少数，大多数只是参与者、生存者而已。国际上比较成功的保险公司，如AIG、ING、MET（大都会）、Prudential（保德信）等有几个共同的特点：第一，在本土保险业处于领军地位，在本土保险市场上所占份额很高；第二，坚持低成本运作和稳健投资；第三，走向国际，不断拓展第三方资产管理。与此同时，我们也看到国际保险业这十年也有一些巨头明显落后了，出于尊重同行的原因，我不便举出具体的例子，你看一看它们的股价就知道其保险业务扩张及投资业务失误所带来的后果。行业好并不代表公司好，公司的名声有多大也不代表公司能在长期的竞争中取胜。这就是为什么我们对优势行业的优势公司还需要动态地跟踪其策略、业绩及估值的原因。

　　Value:你说到大家在对保险公司的估值方面存在着一些误区，并且提到香港和内地对保险公司的估值存在差异。能谈谈你的看法吗？
　　严建红：好的公司也要以好的价格买入才能赚钱。一般投资者很容易把好行业和好公司就看成是好股票，但专业投资者最好要分得精细一些。保险公司境内外估值已非常统一，采用的都是国际的精算评估价值，而不是以PE、PB估值。精算评估价值有两种方法：
每股评估价值=内涵价值（EV）×倍数　　　　　　　 ⑴
每股评估价值=内涵价值（EV）+1年新业务价值×倍数 ⑵
　　方法⑴是比较静态的，其中内涵价值=调整后净资产+扣除偿付能力成本后的有效业务价值，通俗地说，就是净资产加上保单价值（扣除一些成本之后）就是内涵价值；方法⑵比较动态，更适用于成长型公司，也更适合我国的保险公司。根据两家公司的香港市价，可推算出等式⑴中的系数为5.3-6.4，而该系数的国际平均值为1.39；同理亦可推算出等式⑵中的倍数为35-40，高于国际平均为10的倍数。况且，内地比香港又溢价了30%-50%。由此可见，中国人寿与中国平安的估值显著高于国际的估值。

　　Value:那么，中国保险公司这种显著高于国际保险公司的估值是否合理呢？同一公司香港与内地的估值差别，哪个更为合理呢？
　　严建红：从估值角度看，国际公司有国际公司的成长阶段，国内有国内的特定参数，进行比较只有参考作用，没有任何参照作用。我建议进行投资不必盯着国际估值，而是学习国际上的估值方法。具体就中国保险公司而言，我认为估值显著高于国际是完全合理的，至于要估多高，技术上香港与内地哪个估得准，投资者应该从两方面来看：
　　第一，按较专业化的精算价值来评估。保险公司在内地的定价较香港更高，与有些分析师提出的香港投资者对保险投资收益的假设过于保守有关，应该按照贴现率和投资收益进行调整。人寿平安两者的贴现率相差不多，因此主要要调整投资收益。我们估计2006年中国人寿和中国平安的净投资收益率（NII）分别是4.6%和4.4%，总投资收益率（TR）分别为7%-8.5%。但总投资收益并不是当年就能完全实现的，保险公司对大部分权益类投资采用的是AFS（可供出售资产）计价方式，因为其很大一部分增值部分放进所有者权益中，所以存在一个实现收益（RG）。这样计算的话，我们认为这两家公司的投资收益并没有很大的差异，2006年实现投资收益均占6%左右。有人认为中国人寿的投资能力显著高于中国平安，我们认为这不是一种长期的考虑。我们估计两家公司未来5-10年的实现投资收益也应该在5%-6%之间。对此，有人认为应该是6%、8%，甚至10%。我们之所以会作出较低的估计，主要是出于两点考虑：第一，投资收益贡献主体长期来看仍是固定收益，如果因为固定收益上升带来投资收益增加，保单的成本也会上升，因此保险公司不可能始终保持当前的毛利率；第二，保险公司真正能投资的资产并不是其总资产的全部，在乘收益率系数的时候，你不能用年末资产乘6%，而是要用实际平均投资资产来乘6%。基于以上论证，我们认为两家保险公司的精算假设略有保守，但也不至于严重低估。基于上述假设，我们计算的结果认为香港的定价相对内地的定价更为接近精算的评估价值。
　　从这一视角，我们还可解释为什么人寿的估值从最开始低于平安到现在高于平安。让我们一起来看看中国人寿的收益，其假设目前的投资收益率是4%，到2013年预计为5.2%，折现率假设是11.5%。而平安保险的投资假设是从现在的4.2%增加至2013年的4.7%，折现率假设为12%。保险公司的收益无非就是从成本和收益两个方面来分析，就成本而言，人寿是一家重组公司，转移了1999年6月10日之前的保单，只剩下新的业务，这样按照精算得出其成本只有2.5%（要加上一定的费用），5.2%的收益减去2.5%等成本，可见它的毛利率比较高。而平安是整体上市公司，有几百个亿的历史高利率保单，占其总资产的20%-30%，按其目前4.2%的收益率看，正好与成本打平，也就是说，平安目前做业务赚钱要求更低的成本和更高的投资收益。因此，从静态看人寿的估值高于平安是合理的。再来动态地看看两家公司的竞争策略，中国平安是一家市场化运作起来的公司，业务品质显著高于同行，应该对这类公司有一个管理、创新的溢价，而且平安的新增长点还包含了向银行发展。根据其管理层的经验，与其他分析师的角度相反，我预期其成功概率较高，所以这方面也应该有一个溢价。中国人寿近几年的发展与平安的整体差距在拉小，在投资和保险业务方面有一些积极的变化，在成本有优势的情况下，又在投资上有较强的本土优势，因此，从这个角度看，中国人寿的估值适当高于中国平安也是合理的。
　　第二，我们可以用更直观的PE法来估值。虽然保险公司是以上面提到的方法进行估值的，但我个人认为，投资者投资很多行业，所以用PE来横向比较估值是最简单、最直观的方法，这一方法对于成长性行业更为合适。人寿和平安2004年在香港上市，而在2004年-2006年期间，股市从极度低迷变成极度高涨，我把这段时间定义为一段不成熟期，所以，这个时期的业绩增长是不能看成常态的。回头看人寿和平安应该值多少钱，我们还可以做一个倒推法。我们认为人寿在上市之初就应该值13.5港元／股，而不是4港元／股，这样的话，2007年涨到20多港元／股是合理的。而平安在上市之初的定价应是27港元／股，算上每年的自然增长，现在30多港元／股的价格也是合理的。那么，这两家公司未来是否还会有这样的爆发性增长呢？答案是不太可能。去年的股市是多年欠债一年还，股市去年上涨100%的机会是非常罕见的，未来的中国内地股市还是会走向长期均值回报。因此，从2007年起，我认为保险公司将进入一个正常的成长期，我很乐观地估计未来20年公司每年增长15%，在这种假设之下，公司的市盈率定为35倍较为合理。从这一角度看，我们再次认为香港的定价比较合理，而内地的定价透支了未来的成长。

　　Value:您对这种较高定价的保险投资者的建议是什么？
　　严建红：一般地说，投资优势的行业及企业有两种投资方法：第一种方法是在超高速成长前买入，这种公司的买入市盈率是没法提前算清楚的。如果你的判断正确，这家公司恰好又带给你惊喜——它的成长率远远超过你的预期，比如说你投资了一些新兴行业高成长公司，过去每年都有50%以上的利润增长；或你在一个行业巨大复苏之前买入，这样你高市盈率买入也能得到一个很好的回报。不过就目前再投资保险公司来说，我个人认为是超高速之后的投资。我更认为保险公司之后的成长并不是超高速的成长，而是稳定的、强于GDP的成长，所以不要太寄希望于保险公司会突然带给你一个惊喜。第二种方法就是用时间挤泡沫法，就是说你可能是花了高价买了一只基本面很好的股票，但你并不在乎短期的亏损和机会成本，且有超常的信心与耐心。因为这个行业和公司目前让你觉得很安全和存在超预期的希望。从长期讲，任何行业及公司都会有起有落，所以建议每到低点你都要坚持逢低买入。历史证明，从长期而言，一家好公司一定会有好的回报。所以，对那些对投资保险感兴趣的朋友，我的建议是战略性地买入保险公司的H股，长期持有。

　　Value：正确认识保险投资对投资保险有重要意义，但内地投资者对保险投资的认识只能说是一知半解，你能否在这里给大家进行一次深入浅出的讲解？
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   Value：我们看到海外保险公司几乎都是保险投资集团的形式，第三方资产管理给保险公司利润带来的增长贡献，我们究竟能期待多少？

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   Value：感谢您用非常浅显的语言向我们介绍了两个很专业的话题，您能再总结一下吗？
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