连载《学习学习再学习--生活中的投资经典》  张志雄/著
2006年1月第1版  部分文章摘自《Value》杂志过往期刊 www.valuegood.com

第二篇  往昔回眸

你一定要读原复生

　　读原复生的文章是一大快事，平时看来晦涩难懂的财经分析，在他笔下变得异常清晰，使人感到很受用。由此看来，平素令人眼花缭乱的上市公司的操作手法，往往只是“障眼法”耳，而那些所谓“股评家”晦涩的“天书”不由让人怀疑是否在故弄玄虚。

吃到了檀香橄榄

　　记得上中学的时候，我们经常用一个故事比喻“耐人寻味”：一个人含着一颗檀香橄榄，觉得没什么味道，往屋顶上一扔，继续走路；走了两条马路，嘴里余香不绝，赶紧往回赶，爬上屋顶去找那颗檀香橄榄。
　　就像把女人比作鲜花，这故事俗是俗了点，可有时还真管用，因为这两年我就碰上了檀香橄榄。
　　2001年12月，香港《信报》的投资版周一至周五刊登“原氏物语”专栏，评论以香港为主的财经市场动态。由于我平日读《信报》，主要兴趣在于政经评论，投资版向来一扫而过，对“原氏物语”并不在意。
　　半年过后，我在“原氏物语”上看到一篇《包饼情》，觉得很受用。作者原复生谈的是一家叫圣安娜饼屋（0192）的香港上市公司，认为销售饼卡是公司盈利的秘密武器。圣安娜卡销售价45.6港元，购买十张或以上可享有最高达八五折的优惠。别看小小一张卡，截至2001年9月底，圣安娜有总值1.4亿港元未兑“饼”的饼卡在市面上流通。过去几年，圣安娜每年出售饼卡金额大约8000万港元，是维持公司业务的支柱。
　　关键问题是，圣安娜卡的换饼有效期通常是3~5年，在市面上流通的饼卡有350万张，这里有多少可能会遗失和忘领？
　　联想到我们平日去理发店，不管是理发师还是美容师，最喜欢向你推销的是贵宾卡，1000元或500元八五折，我自己也买过这种卡，却没去过几次。理发店还不像圣安娜饼屋，连锁店极少，一般买卡人可是亏大了，理发店的盈利看来可能也是“以卡取胜”。
　　到了2002年11月，我又看到原复生谈论恒指成分股思捷（0330）的文章，更是佩服。“Esprit”这个服装品牌可谓家喻户晓，一般人只是把思捷看作是经营Esprit的香港公司而已，但经原复生一点拨，我们才知思捷经营大有学问。
　　思捷在1993年上市，当时它确实只是Esprit的亚洲区特许经营商。但1997年反客为主，收购了以德国为主的欧洲业务，2002年初又收购了Esprit创办人的美国Esprit业务，统一了全球Esprit品牌，晋身国际级时装集团。以营业额计算，香港业务占整个集团的营业额只有12%，欧洲业务占74%，如此看来，思捷更是一家欧洲公司。思捷未来的主要动力来源于欧洲和美国，香港已无足轻重。当时思捷的市盈率13倍，相比于同类亚洲零售股，属合理水平；不过，由于重新定位，与同类欧洲零售股20多倍的市盈率相比，那时的思捷股价仍有空间。
　　原复生的思路很清晰，只用了比豆腐干稍大的篇幅，约莫1300字吧。
　　一个星期后，原复生连续用三天谈汇丰控股（0005）。与思捷相反，自从1991年汇丰银行迁址英国并成立控股公司后，人们总认为汇丰控股已是一间欧洲乃至欧美银行，但事实上仍有差距。
　　虽然，汇丰控股的策略是集中于亚、欧、美三大地区发展，形成“三脚凳”阵容，但在亚洲的表现还是最为出色。单是在香港，过去两年的股本回报率高达45%；而在2001年，欧洲业务的股本回报率仅11%，若扣除收购不顺的法国CCF，股本回报率则是22%，与其他优质英国银行相若而已。另外，集团成本超过70%由欧美业务产生：欧美业务的成本占收入超过60%，而香港只是30%。
　　这就是汇丰控股面对的矛盾：若满足于亚洲区的集团，它将是全球赚钱能力最强的银行；若要成为全球性银行，代价是得承受较高营运风险，接受较低回报率。
　　原复生认为将汇丰控股和花旗银行相提并论也欠妥。花旗的业务以大型企业客户和资本市场为主导，属“全攻型”，在经济增长期间表现特别出色，但盈利稳定性远逊于汇丰控股以存款为主导的经营模式。例如，向美国大型企业借贷占花旗总借贷18%，汇丰控股是5%；投资银行收入占花旗收入23%，而汇丰控股也只有5%。
　　如此提纲契领，畅晓明白，我正欲进入阅读角色，没想到2002年12月31日，原复生突然宣布收笔，专栏开了一年就此结束。
　　于是，我想起了檀香橄榄的故事。
　　到了2003年5月，我知道原复生将《原氏物语》出了三本集子，便请好友王晓冬帮忙。可惜晓冬在港一直很忙，来上海也难得一见，只是最近才捎来，而且第一本已售罄，只买到后两本。
　　即便如此，我看后仍觉得大有介绍的必要。在香港报章的财经专栏作家中，《信报》的林行止当然首屈一指，我曾买来他的全集翻阅，也够痴迷的。林行止毕竟廉颇老矣，现在他的专栏仍值得一看，但不复当年之淋漓尽致了。《信报》的另一位“投资者日记”专栏作家曹仁超也是超级写家，每天大半个版面的篇幅，数十年如一日，功夫了得。不过，曹仁超的专栏有两点让人不以为然。一是粤语写作，方言用之小说尚有读头，但面对各地的财经市场读者，用方言叙述，眼界不免狭窄点；二是有的文章写到哪儿是哪儿，让人有“填版面”之感。另外，《香港经济日报》的石镜泉先生也极能写，而他又稍逊曹仁超。
　　与他们三位相比，三十多岁的原复生的文风与林行止一样不拖泥带水，娓娓道来；在投资市场专业分析方面则比曹、石两位更为通透。
　　香港财经专栏作家后起之秀，原复生当之无愧。

财技是什么

　　原复生原名蔡东豪，在加拿大的西安大略大学商学院毕业，曾在加国做分析员五年，曾任企业融资部主管。1996年他协助长江基建（1038）分拆上市后，被长江基建聘请为高级经理，当时他不过三十出头。
　　三年后的1999年，中建电讯（0138）主席麦绍棠请原复生任事，一直做到2001年。正值科网股热潮冷却，他退下来反思市场种种经验与教训，便有了“原氏物语”。
　　要议论财经市场与公司，就免不了涉及类似公司融资、上市与资产重组之类的“财技”。但财技的宗旨是什么？或者说，什么样的财技才是恰当的？这就不容易分析了。正如在内地，财技可以被描述成“资本运作”，也可以说成“圈钱”，需要就事论事。
　　这几年，内地报道“财技”的文章多了起来，一般来说，在市场好的时候，譬如2001年之前，多从资本运作的积极面作出报道，形容某人或某家公司多么有能力，通过上市和其他融资手段，把家底做大，净资产翻了多少倍之类的。2001年的熊市后，又多从“圈钱”或市场操纵角度来写“黑幕”或“准黑幕”文章，主要的办法是从各地工商局查来材料，从诸多公司的关联角度出发分析财技。其中最“扎实”的也让人心烦的是，画出一大堆“联络图”呈现（或秀）给读者看，但说明的文字却语焉不详，少有判断。
　　如此做来的原因至少有三：第一，与很多法治故事相似，是为了满足读者的窥视欲，至于窥视到的是不是真实并不重要；第二，表面上是批判，实质上给人做教材参考，毕竟这年头想模仿别人成功手段的人不少；第三，作者本来就没搞明白，写得玄之又玄，以其昏昏使人昭昭。
　　原复生却用1000多字、最多3000字，以极浅显的文字将各类公司的财技描绘得通通透透，值得我们借鉴。
　　在原复生看来，公司运用财技最重要的两件事是：一是与投资者沟通；二是适当的时候做适当的事。和投资者沟通是增加公司的价值；而适当的时候做适当的事，就像李嘉诚在长江实业股价高时集资，这时投资者便愿意支付较高代价，公司便可筹集较多资金，这是供求关系。
　　不过，财技不能逆转公司的命运，“只是扶一把而已”。
　　众所周知，将“扶一把”的财技视作惟一致富之道的公司却是举不胜举。
　　原复生对公司财技的归类非常别致，其中一类是“女民歌手股”。它取自20世纪70年代著名女民歌手的名曲“The Circle Game”，这类股份的表现仿佛圆圈不停地转，即高盈利增长、高市盈率、高股价、频密地发行新股集资。这“三高一频”的现象必须持续发生，让圆圈不停地转动，只要其中一环节未能如期发生，裂痕便出现，圆圈即时停止转动。
　　这种方式在我们几年前的A股牛市中屡见不鲜，它们的下场也已经看到，如不少当年炙手可热的“高科技股”把不明事理的投资者坑得可以。
　　原复生举的一个例子便是有A股和H股的青岛啤酒（0168）。要连续高盈利增长，一般通过高速收购来实现。青啤曾在两年内收购了30家啤酒厂，平均每月超过一家，原复生很怀疑管理层是否在收购前做足功课，以避免买错或买贵。同时，他们又怎样融合多个不同的企业文化？用数据说话，便是青啤斥资20亿元收购30家啤酒厂，盈利从4300万元增加到8300万元，付出20亿元增加盈利4000万元。同时，青啤的债项急升，股东权益被摊薄。
　　有心的原复生还找到了一份1994年的推介青啤的报告，列出多个购入青啤原因与八年后的大量有关青啤的研究报告惊人地相似：青啤身处高增长市场，是市场领导者，正与全美最大啤酒集团AB商谈组织策略联盟等。但从青啤八年来的数据对比而言，盈利却是“越大越缩”。倒是2002年青啤停止扩张后，“消化”出不少盈利来。
　　在原复生看来，内地的一些A股公司的财技近似于“抢钱”。以联通A股为例。公司联通集团原持有香港联通（0762）78%股权。现在，一半（39%股权）仍由联通集团持有，另一半（39%股权）间接经过联通A股持有。事实上，联通A股是一家控股公司，但它只控股一家公司，若按香港《上市条例》，联通A股不符合上市规定。
　　如果剖析联通A股的管理架构和账目，会发现简单到了滑稽的地步。由于公司惟一资产是香港联通的39%的股权，不需聘用员工、不需办公室、不用控制成本、不用瘦身裁员、管理层不用“集思广益”，定位清晰得一塌糊涂。联通A股的损益表完全依靠香港联通账目来编制，只要扣除少数股东权益，简单地把香港联通乘以39%。资产负债表也不复杂，因为只有一项资产。现金流量表最简单，因为是零（联通A股惟一现金来源是香港联通派发的股息，但香港联通处于高速增长兼投资期，暂不派息）。
　　另一家同时在内地与香港上市的TCL，也让原复生看出破绽。香港TCL（1070）在三年前成立TCL移动，只持20%股权，以后经过两次增持，股权也只增至40.8%，却动用超过10亿元的资金。尤其是后一次动用8亿元收购TCL移动13.8%股权，意味着TCL移动估值高达60亿元，而香港TCL自己的市值也仅为65亿港元而已。
　　TCL移动的透明度非常低，我们只知道两次交易的卖方是TCL非执行董事王道源，他共套现9亿元。而且他还持有TCL移动12%的股权，估值7亿元。原复生将专栏的这篇文章题为《快乐的王先生》，幽默得可以。