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在股市中遇见凯恩斯（三）
(2007-03-08 09:22:45)| 分类： ★精品文章★ |
选自《Value》杂志 www.valuegood.com
2007.3月刊 封面故事
文/张志雄
2007.3月刊
凯恩斯在这场世界性的货币灾难中也失去了净资产的四分之三，其中主要是商品损失，1931年时他甚至想过要把两幅最好的收藏画（马蒂斯的《脱衣》和瑟拉的《静物》）出手卖掉，只是在最低心理价位上仍然没有找到买主。但凯恩斯比费雪在灾难中学到的东西更多，在他1930年至1931年写作的《货币论》中，承认自己过去的过分判断是错误的。然后，凯恩斯于1932年重新进入华尔街，到了1936年时，他的净资产已超过了50万英镑，相当于今天的1,600万英镑。在这段时间里，他的资本升值了23倍，而华尔街的股价同期仅仅翻了三倍，伦敦的股价则几乎没有动。
《凯恩斯传》的作者罗伯特·斯基尔斯基指出，此时的凯恩斯早已把过去的投机习惯抛诸脑后。在20年代，凯恩斯把自己看成是一个科学的赌客，他在货币和期货上进行投机，想按照经济周期来玩一把，这时他相信“预测”的高峰期，他认为可以通过预测短期变化规律，在这些市场上成为赢家。即便是在1936年，凯恩斯偶尔也会玩玩这种赌博的直觉，他一次投机小麦期货失败，不得不从阿根廷向伦敦调运够全英国吃一个月的小麦，凯恩斯计划把小麦囤积在国王学院的小教堂里，但亲自丈量后，认为只能装下一半的小麦。凯恩斯灵机一动，要求把远道而来的小麦铺洒在地上，将虫子挑出来，检查质量，结果花了一个月时间。而这时小麦的价格又上去了，凯恩斯因此化险为夷。
不过，到了20世纪30年代，凯恩斯形成了新的投资哲学——要牢牢地守住几只经过精心挑选的股票（他把它们称为自己的“宠物”），在股市下跌时，一个投资者应该是买，而不是卖，找到便宜货的期望要比屈服于大众的恐慌心理更加理性些。
美国当代著名的投资基金经理彼尔·米勒在2005年的演讲中声称，自己的投资理念来自于凯恩斯，并指出“这位伟大投资家”早在一份备忘录中就已经说明，“逆向性思维”才是他的投资哲学真谛。
的确，凯恩斯多次提到类似的投资哲学，他在1937年9月给一位法国金融记者的信中写道：“正是在生活和行动的这个领域里，胜利、安全与成功从来总是只属于少数人，而不是多数人。如果你发现有人同意你的看法，你就应该改变你的主意。当我能够说服我的保险公司的董事会去买某只股票时，按照我的经验，这就是应该卖掉这只股票的时候了。”
如果我们认真阅读《就业、利息和货币通论》的第十二章，会注意到凯恩斯在叙述“大傻瓜”和“选美”两段后，紧接着写道：
“读者也许会提出问题：假如一个人运用自己的才能，不受这种盛行的游戏的干扰，根据自己所作的长期预期继续进行投资，那么，在长时期中，他肯定能从其他游戏者手中获得大量的利润。对这一问题的答案是：的确有如此态度慎重的人，不管他们对市场的影响是否超过其他游戏者，都会使投资市场发生巨大的变化。但我们必须补充一点，在现代投资市场上，存在着许多压制这种人的影响的因素。基于真正的长期预期进行投资在今天实在是太困难，以致极少有实现的可能性。试图这样做的人，肯定要比那些试图以超过群众的精确程度来猜测群众行为的人花费更多的精力，而且还要冒更大的风险。在智力相同的情况下，前者可能要犯较多的灾难性的错误。经验中还没有充分的资料可以证明：对社会有利的投资也是利润最大的投资。战胜时间和消除我们对未来的无知所需要的智慧要超过‘起跑在枪响之前’所需要的智慧。而且人的寿命有限，人性总是速效的，所以人们对迅速致富有着特殊的兴趣，而一般人对将来所能得到的总要打许多折扣才能使它变为现在的价值。对于那些完全没有赌博本领的人来说，玩这种职业投资者所玩的把戏会使他们感到讨厌，甚至会使他们紧张到无法忍耐的程度。然而，那些乐于此道的人却愿意为它付出应有的代价。还有，不甚重视市场近期波动的投资者为了安全起见，必须拥有大量资金，并且不能用借来的全部资金进行大规模的投资。这是为什么智力相等、资金相等的两个人，从事消遣游戏的人反而可以得到更多的报酬的又一个理由。在投资基金由人数众多的委员会、董事会或银行管理的情况下，在现实中，招人品评最多的人恰是那些最能提供社会利益的长期投资者，因为他们的行为在一般人眼里，一定是怪癖、不守成规、又过分冒险。如果他们有幸获得成功，得到肯定的也只能是人们对他们的评语。在短时期中，如果他们遭受了失败（这是很可能的），那么，他们不会得到多少同情与怜悯。处世哲学告诉人们：就人们的声誉而言，循规蹈矩的失败者要好于独出心裁的成功者。”
也就是说，凯恩斯在1935年写作此书的时候，他自己未必赞成“大傻瓜”和“选美”的投机游戏，但这里论述的是大多数人的投机行为模式，没必要把自己的“逆向性投资哲学”等成功心得作番表白。
唉，《就业、利息和货币通论》是部创造力极强却很难读懂的大书，如果我们没有凯恩斯的投资实践记录及许多书信备忘录，恐怕难以发现他真正的投资理念是什么。
现在我们知道，凯恩斯想说的是坚持逆向性投资或真正的价值投资所遇到的巨大困难。斯基德尔斯基发现，凯恩斯参与管理的投资公司或项目，他直接控制的力度越大，投资效益也越好。一个突出的例子是他所掌管的“学院公款基金”，由于完全在他的掌握之下，它的资本在1920-1936年间增长了近六倍，从3万英镑增加到20万英镑，而其增值大多发生在30年代里。“国民共同基金”和“地方保险公司”的投资决策由董事会决定，而凯恩斯只是其中的一名董事，其收益远远没有那么好。
到了1944年，凯恩斯仍为自己的投资理念到处碰壁感到无奈。1944年3月初，凯恩斯建议伊顿公学买进澳元债券，而当时一位银行家雷德利以未来美元和澳元的声誉不一定可靠为由拒绝。凯恩斯写了一封信给雷德利：“很抱歉在电话里吵了一番，我投资的中心原则是采取与多数人意见反向的操作。理由是，如果每个人都认同某个项目的优势，那么，其价格一定很高，因而没有吸引力。现在很明显，我不能两方面兼顾——即要大多数人同意我的投资观点。所以，如果其他有关人员对此没有足够的信心让我去投资，事情的实质就成了我必须从这个不平等的战场中退下来。你会据理力争地说，一个机构这样做是错误的，即使事后证明你成功了。那样的话，我为什么要浪费精力呢？”
《凯恩斯传》的作者罗伯特·斯基尔斯基指出，此时的凯恩斯早已把过去的投机习惯抛诸脑后。在20年代，凯恩斯把自己看成是一个科学的赌客，他在货币和期货上进行投机，想按照经济周期来玩一把，这时他相信“预测”的高峰期，他认为可以通过预测短期变化规律，在这些市场上成为赢家。即便是在1936年，凯恩斯偶尔也会玩玩这种赌博的直觉，他一次投机小麦期货失败，不得不从阿根廷向伦敦调运够全英国吃一个月的小麦，凯恩斯计划把小麦囤积在国王学院的小教堂里，但亲自丈量后，认为只能装下一半的小麦。凯恩斯灵机一动，要求把远道而来的小麦铺洒在地上，将虫子挑出来，检查质量，结果花了一个月时间。而这时小麦的价格又上去了，凯恩斯因此化险为夷。
不过，到了20世纪30年代，凯恩斯形成了新的投资哲学——要牢牢地守住几只经过精心挑选的股票（他把它们称为自己的“宠物”），在股市下跌时，一个投资者应该是买，而不是卖，找到便宜货的期望要比屈服于大众的恐慌心理更加理性些。
美国当代著名的投资基金经理彼尔·米勒在2005年的演讲中声称，自己的投资理念来自于凯恩斯，并指出“这位伟大投资家”早在一份备忘录中就已经说明，“逆向性思维”才是他的投资哲学真谛。
的确，凯恩斯多次提到类似的投资哲学，他在1937年9月给一位法国金融记者的信中写道：“正是在生活和行动的这个领域里，胜利、安全与成功从来总是只属于少数人，而不是多数人。如果你发现有人同意你的看法，你就应该改变你的主意。当我能够说服我的保险公司的董事会去买某只股票时，按照我的经验，这就是应该卖掉这只股票的时候了。”
如果我们认真阅读《就业、利息和货币通论》的第十二章，会注意到凯恩斯在叙述“大傻瓜”和“选美”两段后，紧接着写道：
“读者也许会提出问题：假如一个人运用自己的才能，不受这种盛行的游戏的干扰，根据自己所作的长期预期继续进行投资，那么，在长时期中，他肯定能从其他游戏者手中获得大量的利润。对这一问题的答案是：的确有如此态度慎重的人，不管他们对市场的影响是否超过其他游戏者，都会使投资市场发生巨大的变化。但我们必须补充一点，在现代投资市场上，存在着许多压制这种人的影响的因素。基于真正的长期预期进行投资在今天实在是太困难，以致极少有实现的可能性。试图这样做的人，肯定要比那些试图以超过群众的精确程度来猜测群众行为的人花费更多的精力，而且还要冒更大的风险。在智力相同的情况下，前者可能要犯较多的灾难性的错误。经验中还没有充分的资料可以证明：对社会有利的投资也是利润最大的投资。战胜时间和消除我们对未来的无知所需要的智慧要超过‘起跑在枪响之前’所需要的智慧。而且人的寿命有限，人性总是速效的，所以人们对迅速致富有着特殊的兴趣，而一般人对将来所能得到的总要打许多折扣才能使它变为现在的价值。对于那些完全没有赌博本领的人来说，玩这种职业投资者所玩的把戏会使他们感到讨厌，甚至会使他们紧张到无法忍耐的程度。然而，那些乐于此道的人却愿意为它付出应有的代价。还有，不甚重视市场近期波动的投资者为了安全起见，必须拥有大量资金，并且不能用借来的全部资金进行大规模的投资。这是为什么智力相等、资金相等的两个人，从事消遣游戏的人反而可以得到更多的报酬的又一个理由。在投资基金由人数众多的委员会、董事会或银行管理的情况下，在现实中，招人品评最多的人恰是那些最能提供社会利益的长期投资者，因为他们的行为在一般人眼里，一定是怪癖、不守成规、又过分冒险。如果他们有幸获得成功，得到肯定的也只能是人们对他们的评语。在短时期中，如果他们遭受了失败（这是很可能的），那么，他们不会得到多少同情与怜悯。处世哲学告诉人们：就人们的声誉而言，循规蹈矩的失败者要好于独出心裁的成功者。”
也就是说，凯恩斯在1935年写作此书的时候，他自己未必赞成“大傻瓜”和“选美”的投机游戏，但这里论述的是大多数人的投机行为模式，没必要把自己的“逆向性投资哲学”等成功心得作番表白。
唉，《就业、利息和货币通论》是部创造力极强却很难读懂的大书，如果我们没有凯恩斯的投资实践记录及许多书信备忘录，恐怕难以发现他真正的投资理念是什么。
现在我们知道，凯恩斯想说的是坚持逆向性投资或真正的价值投资所遇到的巨大困难。斯基德尔斯基发现，凯恩斯参与管理的投资公司或项目，他直接控制的力度越大，投资效益也越好。一个突出的例子是他所掌管的“学院公款基金”，由于完全在他的掌握之下，它的资本在1920-1936年间增长了近六倍，从3万英镑增加到20万英镑，而其增值大多发生在30年代里。“国民共同基金”和“地方保险公司”的投资决策由董事会决定，而凯恩斯只是其中的一名董事，其收益远远没有那么好。
到了1944年，凯恩斯仍为自己的投资理念到处碰壁感到无奈。1944年3月初，凯恩斯建议伊顿公学买进澳元债券，而当时一位银行家雷德利以未来美元和澳元的声誉不一定可靠为由拒绝。凯恩斯写了一封信给雷德利：“很抱歉在电话里吵了一番，我投资的中心原则是采取与多数人意见反向的操作。理由是，如果每个人都认同某个项目的优势，那么，其价格一定很高，因而没有吸引力。现在很明显，我不能两方面兼顾——即要大多数人同意我的投资观点。所以，如果其他有关人员对此没有足够的信心让我去投资，事情的实质就成了我必须从这个不平等的战场中退下来。你会据理力争地说，一个机构这样做是错误的，即使事后证明你成功了。那样的话，我为什么要浪费精力呢？”
全文链接：
在股市中遇见凯恩斯（一） http://blog.sina.com.cn/u/4a72e9bb010007xm
在股市中遇见凯恩斯（二） http://blog.sina.com.cn/u/4a72e9bb010007xn
在股市中遇见凯恩斯（三） http://blog.sina.com.cn/u/4a72e9bb010007xo
在股市中遇见凯恩斯（四） http://blog.sina.com.cn/u/4a72e9bb010007xp
在股市中遇见凯恩斯（五） http://blog.sina.com.cn/u/4a72e9bb010007z1
在股市中遇见凯恩斯（六） http://blog.sina.com.cn/u/4a72e9bb010007z2
文章引用自价值杂志：http://www.valuegood.com/neirong/200703/mulu.htm
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在股市中遇见凯恩斯（六） http://blog.sina.com.cn/u/4a72e9bb010007z2
文章引用自价值杂志：http://www.valuegood.com/neirong/200703/mulu.htm
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