价值投资在中国的现状与出路

选自Value圆桌会议（截选）www.valuegood.com

2006.1月刊  特别报道

 

主要与会人士：
严建红  平安资产管理有限责任公司权益投资部副总经理

孙  键  中国太平洋保险（集团）股份有限公司资金运用管理中心副总经理

吴明远  中国人保资产管理有限公司投资总监  上海市政府经济运行专家组成员

黄  明  中国人保资产管理有限公司权益投资部首席分析师

陆  晔  中国太平洋保险（集团）股份有限公司资金运用管理中心股票投资管理人

张志雄  《Value》主编

 

　　陆  晔：基金目前是市场的主要力量，但它不是一个真正有主动性的投资主体，他的行动还是决定于他的持有人。他的持有人看到市场不好或者赚钱了就立即赎回，你让基金怎么坚持价值投资？现在基金业内的业绩排名机制和考核机制也对基金操作有很大的影响，基金为了自己的短期排名往往采取短线行为。所以，不能强行要求基金成为价值投资者，而只有等基金持有人有价值投资理念了，基金才可能成为价值投资者。所以，价值投资的钥匙还是握在基金持有人的手上。
　　当然，现在的基金公司也有做得不太好的地方。他们不遵守契约，追逐市场热点，替庄家接盘等等。这些需要改变和监督。

 

　　张志雄：保险公司的资金在股市的不断壮大，它会不会从某种程度上扭转目前的状况呢？

 

　　严建红：从今天的谈话来看，短期内看不出有扭转的可能。从资产配置、契约和投资方法上看，保险公司和基金公司现在没什么大的差别，现在的保险公司是另外一个基金投资者，而不是一个长期价值投资者。

 

　　张志雄：QFII如何呢？

 

　　严建红：QFII总体上来说是一个价值投资者。

 

　　张志雄：目前市场上国内的投资机构连基金和保险都不是价值投资者，那还有价值投资者么？哪些机构未来会成为价值投资者？

 

　　孙  键：国内市场上有价值投资者。现在的QFII和社保基金是价值投资者，基金和保险公司也会成为未来市场的价值投资者。

 

　　张志雄：为什么社保基金现在可以执行价值投资操作？

 

　　孙  键：它的考核机制比较宽松。为什么呢？因为投资上的错误都不是自己犯的，都是基金公司犯的，它的资金是委托给基金公司来投资的。做不好不是社保基金的事，而是基金公司的原因。它通过公开招聘，考核每个投资团队，然后把资金委托给被选中的团队投资管理。所以，发生了投资上的问题并不是社保基金的问题，而是投资团队的问题。
另外，它的基本思路就是通过长期稳定地持有股票来保值增值。

 

　　陆  晔：社保基金的资金规模庞大，它不可能在市场里随意进进出出，它必然寻求长期稳定的投资策略才能获得它的最大收益。

 

　　张志雄：如果说社保基金和QFII能在国内市场上按价值投资来做，保险公司也应该能做到。

 

　　孙  键：这个取决于市场的参与量。QFII参与市场资金800亿，社保基金1,000亿，保险公司连100亿不到，这些不是市场的主要力量。市场的主要力量还是基金和其他一些机构。根据我们的研究分析，这个市场流通盘的15%左右进行价值投资是合理的，份额过小不能决定市场的投资风格。如果市场的50%能进行价值投资，这个市场肯定是价值投资占主导地位。市场适合什么投资风格取决于市场的主流，主流不动，你就换不了手；主流换手了，你必须跟着走。如果多走，市场就有可能把你吃掉。

 

　　张志雄：你认为主流的发展趋势是什么？将来会怎么样？

 

　　孙  键：我认为未来主流会分化。首先，人们对投资管理越来越倾向于机构化，将不再是做两天就走的心态；第二个原因是私募基金会参与进来，它也会坚持价值投资，因为这部分资金忍耐得住，没有公募基金这么大的考核压力。如果市场资金是以国有资金和上市公司的钱为主，它的短期性决定了投资的短期性和波段性。资金的性质决定了投资行为，私人的钱在投资期限上比较自由，又愿意长期放在那里。如果这笔钱信任资产管理公司，放在那里就可以进行长期投资，这个力量是未来市场上非常重要的力量。还有一个原因非常重要，那就是前面提到的国内资本市场的格局也影响市场的主导力量采用哪种投资风格。

 

　　严建红：我对价值投资还有些思考。一个是根据真正价值投资的角度来看，市场上有这么一批低市盈率、市净率比较高的价格比较低的股票资产，但很少有人去买。市场上还是缺少价值投资者。
　　社保基金没有提出符合它的长期投资思路的一个投资组合出来，而是招聘基金公司来管理，在筛选公司时主要看基金公司的投资回报。基金公司为了获得标的，往往会在当期收益上做文章。这样，基金公司的操作就变成短期化的、以市场交易为主的投资。事实上，社保基金的投资组合公布出来以后，我们经常会看到好多组合里面并没有多数大盘蓝筹股，而是有不少适合资金推动股价的小盘股。从这点上来说，社保基金目前离价值投资者还有一段距离。
　　QFII比较像价值投资者。从他们的持股来说，从他们的理念来说，他们往往在价格低于价值的时候才去买，高于价值的时候就不买。我们从很多跌得价格很低的股票中可以发现QFII的身影，这应该能印证这方面的猜测。
　　QFII不像我们大多数人，跌了我就不买了，跌了很多了会想可能下面的情况会更坏，根本不去注意投资目标的价格跟真实价值是不是已经偏离得很多了。这个市场往往是事件制造新闻，一跌一涨都会引发好多猜测和看法。QFII经历得比较多了，所以认识比我们深刻，这点跟基金公司不一样。这里不是说基金公司没水平，而是受到的限制太多，承担的压力过大，迫于周月季年的考核压力，它必须进行波段甚至短线操作。除非考核机制改变，否则他会去投资一些可能立即能赚钱的投资目标或者3个月能赚钱的，而不会去进行价值投资。
　　所以，我们在选择国外基金来考察价值投资风格时，有意选择一些分红类的和形成了价值投资风格的基金，而不是找一些操作风格和国内基金差不多的基金来研究。
　　另外，QFII里的很多人是信奉价值投资的，社保基金这方面的特征不明显，至少社保基金没有安排符合价值投资理念的一个投资组合来证明这一点。

 

　　陆  晔：从国外来说，社保基金的投资不可能以高于市场收益率作为目标，它能获得的最多也就是市场平均收益率。所以像这样的机构，大部分的资产应该放在指数上面，然后适当拿一部分资产做一些加强型投资，这样有利于降低成本。如果以市场的平均收益率作为投资目标，这就决定了这种资金一定会采取长线投资的方式，而不是整天短线进出。

 

　　张志雄：刚才孙键说要把放在基金公司的钱部分收回来自己投资，你们有这样的打算吗？

 

　　严建红：目前我还没听说有这样的打算。开放式基金和股市的相关性是0.96，相关性是很高的，但是风险系数是不一样的。因为根据对过去市场和基金投资的统计数据表明：基金管理的资产过去每年的收益在6%以上，跟保险公司差不多。而股市波动在20%以上，但基金的波动值只有15%。放在基金公司的资产对保险公司来说还是有积极意义的。
　　开放式基金的流动性非常好，我们进出还是比较方便的。它作为一类资产，在短期内还不可被替代。
　　有消息说，未来有条件的保险公司或者金融资产管理公司会自己来运作大部分核心资产，省去1%的管理费作为员工福利。保险公司投资管理成本这么高的基金是历史的产物，以后保险公司可能像社保基金那样设立专户理财，采用竞争性的结构和更透明化的监控管理，而不再是公募基金的产物。公募基金是政策的产物，而不是机构投资者的产物。
　　至于基金公司，以后会越来越像基金经理人，会逐渐形成自己的投资风格，建立自己的产品线，提高自己的信任度。

 

　　黄  明：基金公司的投资风格以后会逐步形成，做价值投资的就做价值投资，做成长投资的也不会去做别的，看市场的就做交易。这样的话，保险公司就比较好选择了。比如我们以后会选择价值投资理财比较好的基金公司，把我们资产组合里面的一块——专户理财交给其管理。当然，在基金公司还不成熟的现实情况下，我们还要逐步增强对这块资产的监督。
　　从国内市场的发展来看，未来国内市场的主导投资风格应该就是价值投资，因为价值投资得以生存的条件越来越成熟。股权分置改革完成以后，股东之间的利益包括国有企业也是按照市值考核，这就解决了一个根本性的问题，以后公司的管理层面临的压力更多地由市场来决定，这样更便于我们去发现价值。
　　现在只是市场转向价值投资的开始阶段，存在种种不合理也是正常的，但是不能拿这种不正常来作为不向价值投资转变的理由。经过未来的转变，我们保险公司在市场上的优势才能慢慢地体现出来。