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巴菲特年报--伯克夏股份有限公司-1992年董事长致股东信
(2006-10-09 09:35:28)| 分类： 巴菲特俱乐部 |
《伯克夏股份有限公司--1992年董事长致股东信》
－－巴菲特
伯克夏海瑟崴股份有限公司
致所有股东:
1992年本公司的净值成长了20.3%，总计过去28年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的7,745美元，年复合成长率约为23.6%。
回顾过去一年，Berkshire的净值增加了15.2亿美元，其中98%系来自于盈余与投资组合的增值，剩下的2%则是因为发行新股的缘故，这些股份是因为我们赎回在1993年1月4日所发行的可转换特别股，其中有部份持有人不要现金而选择领取本公司的普通股，大部分的持有人选择在1月进行转换，另外有一小部份则在去年12月就径行转换，总计当初我们发行总值4.76亿美元的债券中，4,600万在一月转换，另外4.05亿美元则以现金赎回，转换价订为11,719美元一股，换算下来一共发行了6,106股。
Berkshire目前流通在外股数为1,152,547股，相较于1964年10月1日当初，巴菲特合伙取得Berkshire控制权时的1,137,778股来说，增加的股数实属有限。
对于发行新股我们有相当严格的规定，那就是除非我们确信所收到的价值与我们付出的一致时，我们才会考虑这样做，当然同等的价值不是那么容易达到，因为我们一向自视甚高，不过那又如何，除非确定公司股东的财富也会增加，否则我们不会随便扩大规模。
大家要知道这两个目的不一定就会自然吻合，事实上在我们过去所举过的例子中，有些就是看起来有趣但却是让价值受到减损的经验，在那次经验中，我们在一家银行有相当大的投资，而银行经理人对于扩张却有极度偏好，(他们不都是如此吗?)，当我们投资的银行在追求另外一家较小的银行时，对方开出的价码是以其净值与获利能力作为基础后的两倍，当时我们的经理人因为正在热头上，所以很快就答应了，这时对方又得寸进尺开出另外一项条件，他说：「你必须答应我，在整个购并案完成后，我可以变成公司最大的股东，同时以后你也不能在做类似这次交易那样愚蠢的购并案」。
大家一定要记得，我们的终极目标是希望能让公司每年以15%稳定的速度来增加每股的实质价值，当然公司的帐面价值虽然保守了点，但却是相当有用的替代性指针，不过这样的目标很难以平稳地态势达成，这在Berkshire尤其困难，因为会计原则规定，我们旗下保险事业所持有，占Berkshire相当大部分的股票投资必须以市价列示。自从1979年以来，一般公认会计原则就要求它们以市价方式而非原先的成本与市价孰低法列在公司帐上(当然要扣除未实现资本利得估计应支付的税负)，股票价格如同水车滚轮般上上下下，也使得我们每年结算的成绩变化很大，尤其是在与一般公司产业比较时更为明显。
为了解释我们净值变化的程度以及股票市场波动对于公司帐面盈余短期的影响，从今年起我们决定在年报的首页放置每年公司净值变化以及与S&P
500指数(含现金股利)之间的比较。
大家在评估这份资料时至少必须要注意三个重点，第一、我们旗下许多事业每年年度的获利并不受股市波动的影响，而这些企业对于我们绝对或相对的影响每年也都不一样，就早期而言，由于我们在纺织事业的报酬占我们净值相当大的部份，所以要是在这方面投资不当，我们的绩效可能会远远落后于将钱摆在S&P
500指数相关类股之上，不过到了最近，当我们逐渐利用投资组成一支由优秀经理人经营的优秀企业团队时，这些企业所带来的报酬通常远高于投资S&P
500指数。
第二项应该要特别注意的因素-也是影响我们相对表现的因素，那就是我们投资证券所产生的收益与资本利得必须要负担相当重的税负，而在此同时S&P
500指数却是以免税基础计算的，为了让大家了解这期间的差异性，假设Berkshire在过去28年间就只投资S&P
500指数，则最后所得到的投资报酬将远低于S&P
500指数本身的表现，依照目前的税率，若是S&P
500上涨18%，则在课税后投资人真正得到的报酬只有13%不到，而这个问题若是考量目前税率即将调高的情况，将会变得更严重，这是一个我们必须要忍受的结构性问题，基本上没有办法可解。
第三点包含两个预测，查理孟格-Berkshire的副主席兼主要合伙人，跟我都相当清楚，那就是未来十年内S&P
500指数的表现将无法像过去十年那样的好，而我们同样也相信以Berkshire目前资本规模越来越大的趋势，将会大大影响过去我们大幅超越指数的表现。
做出第一项预测有违我们的本性，一直以来我们认为股市预言家唯一的价值就是让算命先生看起来像那么一回事，即便是现在，查理跟我还是相信短期股市的预测是毒药，应该要把他们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人，虽然有时股市的表现会有相当大的起伏，然而很明显的股市的表现不可能永远都能超越其背后所代表的企业，这也是为何我们胆敢预测未来十年投资人在股市所获得的报酬将很难再像过去十年那样的优异的原因。我们第二点结论，规模越来越大的资金将会拖累我们的绩效，对于这点倒是不容置疑，唯一的问题在于我们拖着这样的重担的同时，如何还能以缓慢但是可以忍受的速度前进。
往后我们将会继续经历年度绩效的上下变动，面对多变的股市，这点绝对可以确定，尤其是我们将资金集中在几家主要的被投资公司之上，同时也因为我们将大部分的资源摆在超级意外险之上的商业决策，我们不但接受这种变动，而且相当能够接受，只要忍受短期变动的同时可以为我们带来长期的效果，套句棒球常用的术语，我们的表现主要是看长打率而不是打击率。
所罗门插曲
去年六月，在接手十个月后，我正式辞去所罗门董事会临时主席的职务，大家可以从1991年到1992年Berkshire的经营绩效看出，公司并没有因为我暂时不在而发生任何差错，不过反过来说就不一定了，我很怀念Berkshire且很愿意再度回到公司担任全职工作，对我而言，世界上没有任何其它工作比起经营Berkshire更有乐趣，很庆幸我自己能够身处现在这个位置。
这次所罗门的任务虽然不是很愉快，但却相当有趣且值得，在去年九月财富杂志票选全美最受崇敬企业的年度调查中，所罗门在全部的311家公司中名列第二进步奖，此外所罗门兄弟-所罗门集团其下的证券子公司，其税前盈余更是创下之前历史新高34%之多。
所罗门能够得到解救需要感谢许多人，其中有几位尤其要特别提到的，若是没有Deryck
Maughhan、Bob Denham、Don Howard与John
Macfarlane等人的通力合作，这家证券商很可能无法幸免，这些人努力不懈、有效率、无私奉献的精神，让我永远感佩他们。
所罗门在政府事务方面的首席律师-Munger,
Tolles&Olson联合律师事务所的Ron
Olson也是这次问题能够顺利解决的核心人物，所罗门所面临的问题不但严重而且相当复杂，至少有五个主管机关-证管会、纽约联邦准备银行、美国财政部、纽约南区地方法院与司法部的反托拉斯部门都牵涉其中，若是我们想要以明快有组织性地解决这件事，我们绝对必须要有一位具有商务法律专业与沟通技巧的律师来帮忙，Ron正是具备有这样条件的最佳人选。
购并案
在Berkshire所有的活动中，最令查理跟我感到雀跃的是当我们找到同时具有超强产业竞争力并且还拥有我们信任与崇敬的经营者的那种企业，想要买到这类公司可不是件容易的事，但我们会一直努力寻找，而在寻找的过程当中，我们采取的就像是与一般人寻找终身伴侣一样相同的态度，当然积极、乐观与开放的态度是应该的，但绝对没有必要躁进。
过去我看过许多对于购并活动相当饥渴的经理人，很显然地可能是小时候青蛙王子的故事看太多了，脑中只记得那美丽的结局，他们很慷慨地花大笔的银子取得亲吻蟾蜍的机会，期望会有神奇的事情发生，而失望的结果往往只会让他们更积极地寻找下一次机会，(Santyana说：所谓的狂乐就是当你忘了目标何在时，还加倍投入你的心力)，到最后即使是最乐观的经理人还是要被迫面对现实，深陷在一堆没有反应的蟾蜍当中，然后他会再大声地宣布将进行另一波的重整改造方案，在这种企业版的全新出击方案，CEO学到相当宝贵的教训，只不过学费却必须由股东们来出。
早年在我担任经理人时，也曾碰到几只蟾蜍，还好他们算是相当便宜的了，虽然我并没有那么积极，但所得到的结果与那些花高价追求蟾蜍的凯子经理人差不多，在亲了之后，它们还是依然聒聒叫。
在失败过几次之后，我终于想起我曾经从某位职业高尔夫选手的建议(像所有职业选手一样，只要和我打过球的，通常都不太愿意我提起他们的名字)，他说：「不断的练习虽然无法达到完美的境界，但练习却能够使你的成绩永续维持」，也因此我决定改变我的投资策略，试着以合理的价格买进好公司而不是以便宜的价格买进普通的公司。
去年十二月，我们做了一个我们现在所认为最典型的购并案，那就是买下中央州险公司82%的股权，这是一家专门受理信用卡持有人因为突然失业或是失能而付不出信用卡帐单风险的保险公司，现在这家保险公司一年的保费收入大概是9,000万美元，获利1,000万美元，总部就设于奥玛哈，并且由与我结交35年以上的老朋友Bill
Kizer所管理，Kizer家族包含他几个儿子持有剩下18%的股权，而且还会如同以前那般地经营这项事业，我们实在是不太可能再找到更合适的人选。
碰巧的是这件最新的购并案与我在26年前第一次所做的案子有许多雷同之处，在当时，我们从另一位老朋友Jack
Ringwalt手中，买下奥玛哈另一家保险公司-国家产险公司，这家公司是由Jack一手草创，同时也跟Bill一样，当他打算把公司卖掉时，第一个人就想到我，(Jack当时说到：若是我自己不卖这家公司，我的遗嘱执行人也会卖，所以我宁可自己为它找个归宿)，国家产险在我们当初买下时，就是一家相当优秀的好公司，而在Jack的领导下依旧维持这样的情况，好莱坞在发行电影续集时，通常都会有不错的成绩，我想我也是。
Berkshire的购并标准详另页，除了母公司本身时常对外进行购并，我们旗下的子公司偶尔也会自行新添生力军，以延伸其产品线或是通路能力，就这点儿言，我们很愿意扩大旗下经理人的视野，因为我们相当清楚他们优异的能力，这绝对是低风险高报酬的一件事，在1992年我们总共有5件这样类似的案例，另外还有一件比较大的案子，在年底时，布朗鞋业买下Lowell鞋业-一家年营业额9,000万美金，专门制造护士专用鞋的公司，当然我们旗下事业的经理人还是继续寻找扩充的机会，而我们也预期他们未来将能够为Berkshire创造出更多的价值。
不过市场上目前的趋势再度地不利于购并活动的进行，母公司在1991年所买下的布朗鞋业，经营者Frank有八个小孩，我们在1992年唯一的案子的经理人，Bill有九个小孩，不过我想这种趋势很难在1993年继续维持下去。
帐列盈余的来源
下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
(000s omitted)
-----------------------------------------------
Berkshire's Share
of Net Earnings
(after taxes and
Pre-Tax Earnings minority interests)
---------------------- ----------------------
1992 1991
1992
1991
---------- ---------
--------- ---------
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ............ $(108,961)
$(119,593)
$(71,141) $(77,229)
Net Investment Income....
355,067
331,846
305,763 285,173
H. H. Brown (acquired 7/1/91) 27,883
13,616
17,340
8,611
Buffalo News ..............
47,863
37,113
28,163
21,841
Fechheimer ................
13,698
12,947
7,267
6,843
Kirby .....................
35,653
35,726
22,795
22,555
Nebraska Furniture Mart ...
17,110
14,384
8,072
6,993
Scott Fetzer
Manufacturing Group ....
31,954 26,123
19,883
15,901
See's Candies .............
42,357
42,390
25,501
25,575
Wesco - other than Insurance 15,153 12,230
9,195
8,777
World Book ................ 29,044
22,483
19,503
15,487
Amortization of Goodwill .. (4,702)
(4,113)
(4,687) (4,098)
Other Purchase-Price
Accounting Charges .....
(7,385)
-----------------------------------------------
Berkshire's Share
of Net Earnings
(after taxes and
Pre-Tax Earnings minority interests)
---------------------- ----------------------
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ............ $(108,961)
Net Investment Income....
H. H. Brown (acquired 7/1/91) 27,883
Buffalo News ..............
Fechheimer ................
Kirby .....................
Nebraska Furniture Mart ...
Scott Fetzer
Manufacturing Group ....
See's Candies .............
Wesco - other than Insurance
World Book ................
Amortization of Goodwill ..
Other Purchase-Price
Accounting Charges .....