清议：财政扩张还是信贷扩张

在20国集团伦敦峰会结束时，我便意识到国内宏观经济的下一个突出问题，将表现在财政政策与货币政策之间将如何进一步相互协调。于是预告了一篇文章：财政部与央行在刺激经济上如何联手。

现在无疑是讨论这一问题的最好时机。所谓好时机，一方面是指此前的四万亿政府投资刺激经济方案被证明效果有限，必须出台新的刺激经济方案；另一方面是指今年原订的5万亿信贷扩张计划到3月末已完成了近9成，未来如何进一步扩张，受到各方广泛关注。

说得具体一些，新的刺激经济方案必然涉及新的流动性扩张，在今年财政预算已将财政扩张空间定格在0.95万亿元的情况下，下一步刺激国内经济所必须的流动性，究竟是来自新的财政扩张，还是来自新的信贷扩张？

我不认为新的信贷扩张是解决问题的有效方法。原因有以下三点：第一，去年下半年以来的企业资金链断裂问题，重点是流动资金短缺，到目前已基本解决，继续扩张信贷，将面临信贷市场有效需求不足的阻力。这也是4月份信贷扩张速度将大为放缓的主要原因。

第二，未来信贷市场新增需求，主要取决于企业针对固定资产投资的中长期贷款，但在当前生产者价格跌幅扩大（以3月份PPI跌幅升至6％为标志）的情况下，产能过剩决定了企业不会做出增加投资的选择。

第三，历史教训表明，过度的信贷扩张往往为后来的银行不良贷款增长打下基础，尽管目前这一问题尚未显现，但这只是时机未到的原因，而不是不存在这样的风险。

据我的分析，上个世纪末国内银行体系之所以爆发严重的不良贷款危机，一个很重要的原因就是此前维持了10年的信贷高速扩张。统计数据显示，1988～1997年，国内金融机构全部贷款由10551亿元激增至74914亿元，累计增幅6.1倍，是同期GDP名义增幅的1.44倍。

不过，我想强调的是，上述信贷高速扩张的原因，在很大程度上是由于同期国内财政扩张速度明显相对不足导致的。数据表明，1988～1997年，国内财政支出由2491亿元增至9234亿元，累计增幅为2.7倍，不足同期信贷增幅的一半。

从宏观经济的角度看，经济增长所需要的流动性扩张，要么来自财政扩张，要么来自信贷扩张。二者之间应当保持适当的比例关系。总的说来，二者之间的协调增长，在财政扩张可有效扩大社会刚性需求并缓解信贷扩张压力的情况下，可以有效防止出现银行不良贷款失控。反之，如果财政扩张有限，进而导致社会刚性需求增长有限，新增信贷便失去了必要的回收保障，以至于不良贷款增长不可避免。

于是，为了避免在不良贷款问题上重蹈覆辙，新的刺激经济方案，应当重点在财政扩张方面下功夫，而不是将重点放在信贷扩张。

但是，单纯是扩张重点的选择依然是远远不够的。进一步说，应当将财政扩张与防止信贷过快扩张的努力联系起来，办法是财政部向银行体系发行国债。此可谓一举两得，一方面解决了财政扩张的资金来源问题，另一方面也为银行新增存款找到了不会产生不良贷款亦不存在资产减值风险的消化途径。

当然，更重要的好处是，在加大财政扩张力度的情况下，由此增加的政府投资可以有效扩大社会刚性需求，企业可以获得更多的订单，实现更快的资金周转，进而为按期偿还银行借款创制条件。在这一过程中，此前发放的银行贷款便可以较少产生不良贷款。

总之，我所说的财政部与央行的联手，就是这个意思。