清议：向银行大规模增发国债可一举四得

从现在起，到下一次减息（预计将伴随CPI回落到2％以下而再度减息54个基点，使金融机构存款基准利率降至1.98%）之前，旨在确保09年经济增长的货币政策还有很大的操作空间吗？换言之，除了继续减息和调降金融机构存款准备金率之外，国内货币政策还将出现怎样的变化？这似乎是眼下财政部与央行都在关注的问题，也应当是投资者需要关注的问题。

对以上问题，我的回答是：有，而且就目前的货币政策来说会出现很大的变化。

具体说来，我的建议是：尽快由国务院提请全国人大常委会审议通过一项特别国债计划，面向商业银行目前存放在央行的存款准备金，发行规模为1～2万亿元的10～15年期国债。

概括地讲，此举至少有以下四个方面的好处。

首先，大规模增发国债，是4万亿政府投资计划的重要组成部分，重点是解决政府投资的资金来源问题。显而易见的是，受国内经济减速以及刺激经济必不可少的减税降费等因素影响，当前出现的财政收入负增长，很可能要持续一段时期，以至于明后两年政府财政都要做好过紧日子的打算，进而没有足够大的预算扩张余地。于是，如何为4万亿政府投资恰当地筹措资金，是国务院的当务之急。

可以透过项目公司向商业银行申请贷款来解决资金来源问题吗？假如项目公司拥有足够多的资本金，按照商业银行现行贷款通则，这的确不成问题。但现在的问题恰恰出在资本金上。如果按照资本金不到位，商业银行就无法提供贷款的思路，恐怕许多投资项目都迟迟不能顺利开工，最终导致4万亿政府投资计划流产。

其实，由项目公司直接向商业银行贷款来获取投资所需要的资金，一直以来就不是一个好办法，很容易因债务多头而出现管理混乱、预算超支、利益纷争等情况。进一步说，由于政府投资大多是基础设施项目，而该等项目建成后很难透过独立的营运收益来回收投资，因此，搞不好就会使政府财政陷入长期的预算外压力之下。事实证明，预算内压力与预算外压力，并不是一个“背的抱的一般沉”的问题。

其次，我所建议的大规模定向发行国债，其实用不着商业银行以现有的流动性来认购，而是将它们目前存放在央行的法定存款准备金以协议划拨方式完成认购，其结果是在大规模释放流动性的同时，极大地缓解了央行的负债压力。

央行的负债能力也是有限的。考虑到近年来央行不断透过发行票据对冲外汇流动性，并一再提高金融机构存款准备金率，仅就由此形成的外汇占款和所吸收的金融机构存款准备金来看，央行的负债总额已从2000年的3万亿扩大到2008年上半年的24万亿以上。其实，就国内财政与银行的关系而言，央行的过度负债就是财政的隐形负债。从这一点讲，面向商业银行发行国债，并没有真实地扩大财政负债规模，而是将以往的隐形负债转化为显性负债。重要的是，对以往来自央行的隐形负债，财政多少是要承担利息的，加上该等负债被冻结在央行手中，无法发挥债务之于实体经济的作用，因此是惰性负债。但置换为显性负债之后，该等隐形负债就不再是惰性的，而开始对实体经济发挥积极作用。

第三，就目前国内金融机构在央行法定准备金存款所获得的0.99%利率收益水平来看，随着部分央行存款被置换为特别国债，考虑到国债收益率较高，将在一定程度上改善商业银行的盈利能力。虽然这会导致商业银行盈利依赖财政的问题，却有着“不是办法的办法”这一层涵义，当然也算是各国银行体系应对金融危机的惯例。

央行一直存在持续减息可牺牲商业银行盈利的顾虑。在很大程度上，持续减息就是“损银行利润之有余，补企业利润之不足”。但是，为维护国内金融安全，保持商业银行的盈利能力的确是必要的。不应小看相当于法定准备金利率两倍以上的国债收益率对商业银行业绩的重要性。由于该等收益毫无坏账风险，无需减值拨备，因此一向是银行业绩的重要来源之一。以往的财务报告显示，扣除贷款损失准备等不良资产减值准备，大部分商业银行的拨备后营业利润，一半左右来自于国债及其他具有主权信用担保的债券投资收益。

第四，释放流动性是当前货币政策的主攻方向之一，鉴于面向商业银行在央行的法定准备金增发国债，就国债的使用来讲，与释放央行的流动性别无两样，加上央行可以在今后透过国债回购这一公开市场操作工具进一步释放流动性，因此有着更加理想的效果。

国内金融市场告别国债回购这一公开市场操作工具已经很久了。原因是这一工具主要是用于宽松货币政策之下的微调。必须承认，下调金融机构存款准备金率不是微调工具，当然也缺乏灵活性。想想看，如果面向商业银行的特别国债发行规模能够达到2万亿，大致相当于下调金融机构法定存款准备金率4个百分点。这基本上是一步到位式的释放央行流动性。此后，再采用国债回购的方式加以微调，对于达成“有管理的信贷市场”这一目标，当然是一件好事。