清议：恐慌情绪依然主导市场

(本文是专门为周末出版的《理财周报》撰写的，请勿转载)

当美国两大房贷公司房地美与房利美传出资不低债的消息后，亚太股市一度乌云密布。有分析人士称，由于中国的银行体系大量持有这两家公司发行的债券，迫于坏账拨备压力，银行股下半年业绩将受重大影响。

然而，以上分析似乎忽视了房地美和房利美的政府背景，当然也忽视了其对外发行债券获得美国政府担保的情况。依据巴塞尔协议，该等由政府担保的信用工具，风险权数为0～10％，加上可持有至到期日并获得有政府担保的清偿，即使存在一定幅度的市价波动，减值损失风险也不足多虑。应当说，这也是两家公司债券至今仍获得高信用评级的主要原因。

随着周三华尔街市场房地美和房利美两家公司股票大幅回升，周边股市终于止跌企稳。遗憾的是，对A股的负面影响仍未消除，内地投资者继续担心次贷危机对美国金融市场和实体经济的打击力度会进一步放大，并预期透过跨境资本流动和贸易的管道再度拖累全球金融市场和世界经济增长步伐。有关6月份资本净流出以及出口减速的报道似乎在一定程度上验证了这一预期。

必须承认，周四公布的国内上半年经济数据的确令人感到不安。这主要还不是指二季度GDP增长率环比回落0.4个百分点，而是居民收入增长率出现了近年来罕见的回落。其中，上半年城镇居民家庭可支配收入增长率由07年的17.23%大幅下降到14.4%，扣除物价上涨因素后，可比增速由12.6%回落到6.3%。农村居民纯收入增速放缓情况与此类似。值得注意的是，如此大幅度的收入增幅回落是在就业增长的前提下实现的，如果扣除就业增长因素，相信收入增幅更加有限。与此同时，上半年居民户存款激增22070亿元，同比多增13798亿元。分析表明，上半年居民存款增加值相对于07年全年增加值的2.01倍。这同样是罕见的。

一般说来，无论是储蓄持平情况下出现的收入增速放缓，还是收入持平情况下出现的储蓄增速加快，都会导致居民消费意愿和购房意愿双双下降，进而成为GDP减速的原因。相比之下，更糟糕的情况当然就是在收入增速放缓的同时出现储蓄增速加快。如此一减一增对需求紧缩形成的放大效应对未来经济走向注定构成压制。在这种情况下，如果不在宏观政策上加以必要的干预，下半年国内居民消费市场和房地产市场都将面临严重考验。

不夸张地讲，如果下半年继续执行从紧的货币政策，特别是在加息的情况下，在上半年出现的居民存款罕见增长的势头将延续下去，全年居民存款增加值很有可能突破4.5万亿元，创历史最高记录。不仅如此，为了防止金融机构在存款大幅增长的情况下扩大贷款规模，央行势必要进一步提高法定存款准备金率，用以对冲相应的存款增长。

不过，无证据表明国内的从紧货币政策可以抑制物价上涨。这一方面是由于导致国内物价上涨的主要因素发生在国外，诸如原油、铁矿石、大豆、棉花等初级产品进口价格上涨，以及焦炭、化肥、医药制品等因国外同类产品提价而促进的国内企业出口产品价格上涨；另一方面是由于价格管制在压迫企业利润增长空间的同时也阻止了工资的增长，并在企业开工率下降和破产企业数量增加的情况下进一步降低收入增长预期。

如果说目前的从紧货币政策在抑制物价上涨方面的短期效果不理想也不可能理想的话，其长期效果就更值得怀疑。许多经济学者忽视了这样一个常识：今天的储蓄是明天的需求。居民存款增长越快，未来居民消费需求以及购房需求的增长压力就越大。然而，从紧货币政策不仅在紧缩消费需求，而且也在紧缩投资需求，其结果只能导致未来的市场供给不能满足由储蓄转化来的市场需求，以至在供不应求的情况下加剧物价上涨。

本文的结论是，在公布上半年经济数据之后，国内股市的恐慌情绪不仅没有得到舒缓，反而变得更加突出。接下来，除非从紧货币政策出现明显的松动迹象，否则，很难出现强劲的上涨行情。在此之前，惟一的希望是宽松的财政政策。就上半年财政收入增幅逾三成的情况来说，下半年为财政政策松绑可能性较大。