清议：许小年错在哪里

许小年说，虽然按照账面净利润计算的当前A股平均市盈率为60倍，但剔除不可继续的投资收益，已高达100倍，因此，A股市场的估值风险已积累到危险的地步……

持有同样观点的还有摩根士丹利的娄刚以及许许多多境外机构在华分析师。

为什么许小年之流的话信不得，原因是他们忽视了非常项目下的巨额收益对上市公司究竟意味着什么，也大大低估了快速发展中的A股市场持续产生巨额投资收益的潜力。

大家知道，由于A股市场全面走强，IPO日渐活跃，那些持有其他上市公司流通股的上市公司，尤其是以公允价值计量且其变动计入当期损益的股票的上市公司，在今年上半年获得了巨额投资收益。会计上它们的确属于非常损益的范畴。但是，假如该等收益足够大，大到可以作为一笔投资用于公司业务扩张，那么，对于上市公司来说，虽然投资收益是一次性的，但对公司业绩增长所构成的影响就不是一次性的。

比如说，到明年3月后，一旦中国国航（601111）股价上涨到100元，持有国航8000万股的外运发展（600270）就可以获得77亿元的投资收益。按目前的价格计算，这笔钱可以让外运发展购买25驾B737货运飞机。熟悉该公司业务状况的人都知道，在全球包裹联合快递这个领域，早已成就了许多产业巨人，它们个个都拥有自己的机队，而不是像目前的外运发展这样仅仅扮演一个四处收活儿的跑街先生的角色。外运发展决不会容忍这种让别人赚大头的格局再持续下去，并已经在去年联手大韩航空组建了货运航空公司。想想看，凭借针对国航的投资收益，外运发展不会在一体化链式经营模式上实现一次飞跃式发展吗？

进一步说，在中国，所谓资本市场大发展，就是将盈利能力已脱胎换骨的规模以上工业企业的非上市资产以各种形式注入上市公司，其中少不了会产生非常可观的投资收益。换言之，大发展意味着大估值和大收益，确切地说，就是对个别上市公司而言属于非常损益的投资收益，对于整个A股市场来说，就不是不可继续的。

再往深了讲，经济学一向认为劳动创造财富，但是，依据国内情况，过去28年当中，劳动职位的累计增幅不到一倍，而按照GDP计算的财富却累计增幅却高达22倍以上。这足以说明，资产价格重估，包括针对劳动力资源的资产价格重估，是促进中国财富增长的主要力量。

我想说的是，国内投资者千万不要被许小年之流的估值风险说误导了。他们对中国国情缺乏了解，向公众喊话的动机值得怀疑，理论水平也未必有多高。