清议：持股信心来自理性分析
      在股价连创新高之后，一些投资者开始对驰宏锌锗（600497）基本面能否支持股价继续大幅上涨心存疑虑。讲得出的理由主要集中在冶炼行业公司业绩增长无法与类似茅台酒那样的消费品行业公司相比，更多受制于国际市场大宗商品价格的周期性，鉴于近来国际市场锌价较06年第四季度大幅回落，由此担心公司07年度业绩增速放缓。此外，一些投资者还列举同业公司如锌业股份（000751）的例子怀疑该公司06年度净利润按年预增幅度超过700％的真实性。
   
     就主导产品而言，驰宏锌锗业绩增长的确受制于国际市场大宗商品价格走势，用周期性来理解该等价格走势也不为错。不过，考虑到世界经济增长的前景以及世界钢铁产品结构调整的前景，人们很难做出本轮锌价上涨周期已宣告结束的判断。

 

      众所周之，目前世界经济增长具有十分明显的财富再分配趋势，人口众多的发展中国家经济总量与发达国家之间的差距在不断缩小。值得注意的是，到目前为止，绝大多数发展中国家尚未完成工业化进程。这不仅决定了发展中国家在未来较长一段时期内将继续执世界经济增长之牛耳，也决定了世界金属市场将继续沿着逐步缩小发达国家与发展中国家之间人均消费量差距的道路走下去。进一步说，金属锌需求的快速增长与金属镍需求的快速增长有十分密切的关系。总体上看，世界钢铁产品结构正在快速由长材向卷材、普通钢材向不锈钢和热涂层钢材的方向发展。其中，快速增加的汽车产量、家电产量以及房地产投资为热涂层卷材和建筑用彩钢型材提供了巨大的市场需求增长空间，后者恰恰是金属锌的用武之地——大大延长炭钢的使用寿命，或者在使用过程中获得接近于不锈钢的效果。应当说，考虑到金属镍的资源稀缺性，未来钢铁工业对锌的需求将更加强劲。
   
     对于那些怀疑驰宏锌锗高成长业绩的人，我想说的是在06年700％以上的净利润增幅与同期国际市场锌价走势以及公司产能扩张之间存在着良好的对称性。根据我的经验，通常情况下，只有那些不能显示出较高对称性的业绩增长才是需要防范风险的对象。在很大程度上，如果只有锌价上涨的因素，没有产能扩张的因素，该公司业绩不会有如此惊人的增长。确切地说，如果不是在各种产品产能平均扩张幅度超过100％的情况下原料自给率由05年以前的100％下降到60％，该公司06年度的净利润增幅会更加可观。
   
     有人认为锌业股份06年度1～9月份的业绩增长其实并不理性，并因此质疑驰宏锌锗。我查验了锌业股份的中期报告，发现其业绩增长的确不尽如人意。这不仅是由于它的主营业务收入按年增幅仅为87％，主营业务利润按年增幅为较低的71％，更重要的是由于它的净利润近316％的增幅主要是应收账款坏账拨备随应收账款账面余额大幅减少取得的。如扣除这一因素，锌业股份1～9月净利润增幅可下降近一半。
   
     那么，为什么主导产品同样是锌锭的这两家公司业绩增长会存在如此大的差距呢？进一步说，为什么由此造成一些投资者对驰宏锌锗业绩高成长持怀疑态度以致市场多空分歧严重并在一定程度上阻碍了股价的合理上涨呢？我的分析是，除了二者在以上产能扩张方面存在明显差异之外，他们可能大大忽视了二者在产品分部上的差异。其中，锌业股份的产品分部仅限于冶炼业，而驰宏锌锗的产品分部既有冶炼业，也有采选业。换言之，驰宏锌锗是一家集采选和冶炼为一身的联合冶金企业，或者说既是矿业公司又是冶炼公司，而锌业股份只是一家业务单一的冶炼企业。这就决定了驰宏锌锗可以将锌价上涨所产生的利好影响从锌精矿到锌锭照单全收，而锌业股份只能分享锌锭价格上涨的好处。
   
     半年报显示，虽然驰宏锌锗来自冶炼业的主营业务收入占公司合并主营业务收入的，来自冶炼业的主营业务利润占公司合并主营业务利润的，但是，从采选业主营业务利润率高达74％这一情况来看，我相信其冶炼行业主营业务利润率之所以大幅领先锌业股份同期的9.33%，达到35％，原因就在于公司采选分部的产出绝大部分被自身的冶炼分部消化了。我也注意到，驰宏锌锗的业务分部报告不是严格以内部市场为基础分部列报的，而是按照产品销售构成分部列报的。这实际上是一项错报，以致投资者忽视了公司采选分部的盈利能力。
   
     顺便说一句，我心目中的驰宏锌锗目前股价走势还不是一个业绩高成长行情，而是尚处在一个价值发现的阶段，原因是目前的股价还不能充分体现与历史账面业绩之间的对称性。考虑到公司未来将进一步扩张产能，其未来业绩的持续高增长显然是可以预期。进一步说，如果公司在冶炼分部产能扩张的同时能够充分注重采选分部的产能扩张，比如收购更多的矿业企业，进而逐渐恢复原料自给率，其未来业绩增长的空间将更加诱人。就此而言，坚定持股信心当然是有利可图的。
  
    声明一点，本文只是以驰宏锌锗为例讨论一下持股信心来自理性分析这一话题，并不构成所谓荐股。应当说，目前市场并不缺乏高成长股，而是缺乏针对高成长股的持股信心。