清议：如何把握两税合并的市场机会
     已决定提交3月份人大及政协会议表决且毫无悬念的两税合并法案无疑为股票投资者划出了一条颇为重要的策略路线。值得注意的是，那种以为由此而来的减税效应只能出现在2008年并因此低估其对今年市场影响力的观点可能是非常短视的。
   
     我并不认为两税合并的减税效应可以简单到用加减法来诠释。换言之，该等减税效应并不会像某些人理解的那样，在所得税率由33%降至25%之后，政府减少的所得税收入就是企业增加的利润。这倒不是说大家所预期的减税效应不会让上市公司受惠，而是说减税对微观经济的影响决不像会计处理方法那样简单，只是将以往的税率换成新的税率而已，更多的则是作为一个定价因素非常全面地影响着企业的经营决策，而且是市场状况不同的企业会对该等定价因素做出不同的反映。
   
     我相信，至少对于市场处在供过于求状态当中的企业来说，两税合并很难出现减少所得税费用并相应增加股东应占利润或净利润的效应，在很大程度上可以成为以降价的方式刺激市场需求的理由，毕竟因扩大销售形成的利润增长要比仅仅是减少所得税费用来得更加实惠。仅就这一点而言，鉴于国内大多数企业所面对的市场环境一点都不宽松，加上人民币持续升值后的出口增长有可能变得不像以往那样强劲，因此，两税合并后的国内物价走势将趋于疲软，以至于投资者有理由高估未来一段时期的通胀压力。
   
     即使对于市场处在供不应求状态当中的企业来说，两税合并的结果也不一定会在税率下降后充分地将减少的所得税费用变成股东应占利润。其中的原因是这类企业以往的盈利能力就是颇受羡慕的，其市场环境很有可能会由于潜在竞争者在更加丰厚利润的驱使下快速加盟而出现逆转，同时为保持在同业竞争当中的有利地位，企业未必不会采取适当的降价策略，以阻遏潜在竞争者。
   
    如此说来，面对同一个减税因素，不同的企业会做出不同的反映。于是，投资者不能预期两税合并可以均等地让所有上市公司受益，这毕竟不像一个时区同时进入夏令时那样。相比之下，我更相信这是一个助旺不助衰的价格因素以及业绩利好因素。总体上讲，绩优公司的受惠程度远远大于绩差公司的受惠程度。至于那些亏损公司，两税合并几乎与它们毫无关系。为此，未来的市场机会将继续向绩优公司倾斜，那种依然相信股价轮涨并指望在低价的绩差公司股票当中获利的企图将受到更沉重的打击。

 

      进一步说，仅仅从利润增长的角度来把握两税合并可能严重低估了这一公共价格因素对市场的影响。无论是因减税直接实现的利润增长，还是由降价对需求产生的刺激作用进而在销售增长的基础上间接实现的利润增长，都会成为企业增加投资的理由，要么是以新建的方式进行固定资产投资，要么是以并购的方式进行股权投资。
   
     考虑到目前的宏观经济政策依然强调抑制全社会固定资产投资尤其是抑制企业固定资产投资，我相信由两税合并带来的企业增加投资的机会将更多地体现在股权投资，以至于投资者在预期绩优公司利润增长的同时不能忽视并购活动的作用。显然，作为业绩杠杆，并购活动对公司利润所产生的促进作用更大，相应地对股价的影响也更大，特别是发生在绩优公司的对外并购。同时，围绕绩优公司的并购活动对其股价的影响更加直接而且更加显著。从某种意义上讲，两税合并对企业并购活动的促进作用及其对股票市场的利好影响才是投资者需要重点把握的市场机会。

 

      与两税合并在促进企业利润增长方面不可能机会均等的道理一样，两税合并在促进企业并购活动方面也将颇具选择性。一般地讲，除了较难以把握的所谓市场前景看好的企业可以成为并购对象之外，现金流量越大同时负债率越低的企业被并购的可能性越大。换一个角度说，由于两税合并所促进的降价活动总体上可以刺激需求增长特别是消费需求增长，因此，那些贴近终端消费市场的行业出现并购热的机会越多，诸如商业零售业、旅游业、金融及电信服务业等。

 

     值得注意的是，为了防止成为并购对象，一些绩优公司很可能采取高价股策略，而不是大比例稀释股本的策略。其手段是大比例派发股利，以吸引共同基金长期持股。这样一来，将促进市场出现更多的高价股，并形成市场平均市盈率整体攀升的格局。

应当说，由于降低内资企业所得税率涉及的范围非常广泛，而且是一次性的，因此，从公共价格因素的意义上讲，并扩大到同业竞争以及并购扩张的层面，两税合并对上市公司未来业绩的影响，将在未来1～2年内超过人民币升值。这也是我之所以主张投资者必须充分重视两税合并的市场机会的原因。