清议：持续加息的六大疑点

曾一度向公众暗示货币政策将重汇率、轻利率的人民银行周五出其不意地宣布上调人民币存贷款利率。其中，1年期存款利率由2.25%上调至2.52%，1年期贷款利率由5.85%上调至6.12%，中长期存贷款利率上调幅度明显大于短期存贷款利率。这是人民银行自2004年10月29日以来第二次全面加息和第三次上调贷款利率。

坦率地说，这是我所看到的，自1980年以来与当前宏观经济发展状况最不和谐的一次利率调整行动。就此次全面加息所希望达成的抑制固定资产投资过热的目标来说，我丝毫不感到乐观。

首先，由于固定资产投资来源以企业自筹资金为主，我怀疑，加息对抑制投资过快增长的作用较为有限。按资金来源分析，近年来企业自筹资金占全社会固定资产投资额的比例不断提高，2004年为58.56%%，2005年为61.94%。鉴于上半年全社会固定资产投资增长29.98%远远高于金融机构贷款增长速度，毋庸置疑，来自企业自筹资金的固定资产投资所占比例进一步提高。与此同时，国内贷款占全社会固定资产投资额的比例不仅没有提高反而持续下降，2004年为19.56%，2005年为18.20%。企业自筹资金的构成不仅包括利润，还包括固定资产折旧以及因加速周转而增加的其他现金流量等。有证据显示，在许多企业缩短固定资产折旧年限之后，自筹资金能力大大增强。显然，加息对企业自筹资金能力几乎不构成影响。

其次，由于投资增长主要是出口过快增长导致的，因此，在人民币不能有效升值的前提下，加息不足以抑制投资过热。按照国统局公布的调整后数据计算，2000年～2005年，房地产开发投资额依次为4984.1亿元、6344.1亿元、7790.9亿元、10153.8亿元、13158.3亿元和15759.3亿元，占当年全社会固定资产投资额的比重依次为15.14%、17.05%、17.91%、18.27%、18.67%和17.79%，6年平均为17.47%。加上今年上半年房地产投资增长率大大小于全社会固定资产投资增长率，因此，房地产投资不是全社会固定资产投资增长过快的主要原因。此外，由于长期以来公共基础设施投资占全社会固定资产投资额的比重大大低于世界银行针对发展中国家推荐的5%，因此，可以肯定地说，全社会固定资产投资增长过快的主要原因是企业固定资产投资引起的。那么，企业固定资产投资增长又是哪个因素拉动的呢？答案很明确，在2000年～2005年全社会固定资产投资累计增长169.17%同时，货物出口累计增幅高达203.61%。显然，出口增长所拉动的投资不仅是针对出口企业的，对上游企业直至原料、燃料、动力企业投资都可以产生拉动作用。

第三，鉴于7月份CPI涨幅由上月的1.5%快速下降到1%，1～7月CPI累计涨幅由1～6月的1.3%下降到1.2%，此次加息显然是违反常识的。众所周知，利率变化应更多反映CPI的变化。放眼世界，各国央行大多是在CPI涨幅扩大的情况下加息，在CPI涨幅回落特别是大幅回落的情况下减息或停止加息。我怀疑有关方面错误地接受了所谓CPI失真的说法。实际上，由于房地产交易当中既包括投资行为也包括消费行为，由于一个报告期内实现的房地产消费是少数人而不是多数人的行为，由于房地产价格已按照国际惯例在CPI之外单独列报，因此，为防止CPI成为少数人的消费价格指数，从中剔除房地产销售价格是非常合理的。进一步说，考虑到国内市场竞争程度存在产业链条当中的自上而下依次提升的情况，发生在消费者价格指数、生产者价格指数和原料、燃料、动力购进价格指数之间的差距同样有着非常合理的解释，不必引起过度担心。换言之，由于存在竞争程度上的差异，即零售领域的价格竞争程度大于生产领域，生产领域内部终端制造业价格竞争程度又大于原材料、燃料、动力生产行业，因此，CPI涨幅注定小于PPI，后者涨幅又注定小于原材料、燃料、动力购进价格指数。

第四，由于国内商业银行信贷业务一直存在长期贷款较多占用短期存款的情况，此次加息在进一步扩大存贷款利差特别是长期存贷款利差的基础上将继续刺激商业银行贷款积极性。我注意到，在4月27日单方面提高贷款利率之后，基准存贷款利差由以往的3.33个百分点扩大到3.6个百分点。这未必不是7月份贷款增长速度重新抬头的原因。尽管此次加息基准存贷款利差维持不变，但由于长期贷款利率上调幅度较大，无疑导致长期贷款业务的实际存贷款利差再度扩大。

第五，在美联储8月8日宣布维持基准利率不变并很可能就此结束一轮加息周期的情况下，中国加息可能在提高人民币收益率的基础上刺激热钱流入进而加大人民币升值压力。作为常识，加息可扩大升值压力，减息可缓解升值压力。其中的道理就在于热钱的流入和流出足以影响货币当局的决策。既然货币当局不想看到人民币升值幅度过大，更不希望在外来压力之下实现升值，因此，此次加息显露出利率政策与汇率政策之间的相互矛盾。

第六，由于加息将在一定程度上约束居民的消费行为，我怀疑，这不利于实现扩大内需的长期经济目标。统计数据表明，由于经济增长过度依赖出口增长以及相应的企业固定资产投资增长，近6年来，国内最终消费占GDP的比例不断下降，由2000年的61.12%下降到2005年的52.14%。人民银行第二季度货币政策执行报告曾表示解决当前流动性过剩问题的根本出路在于扩大内需，如今却做出抑制消费的决策。这一点令人无法理解。无论如何，短期政策与长期政策之间的相互背离是危险的，至少是增加了长期政策的执行成本。

所谓覆水难收，我担心此次加息无法达成预期效果的判断终将变成现实。接下来，如果真的继续加息，中国将面临利率政策和汇率政策同时失灵的危险。在此之前，尽管过去一年人民币升值幅度达到3.8%，但出口增长势头依然强劲。（EORI）

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