（本文发表于2012年2月25日《证券市场周刊》总第1774期，此处为未删改原文，内容更多一些，方便自己将来查找研究之用）

接触户外有8、9年了，一直断断续续若即若离地参加活动，膝盖好了就外出走走爽一下，伤了就养几个月有时一两年。因此一直对探路者情有独钟，只可惜价格总是高高在上。

1、市场空间巨大

中国户外运动用品市场处于行业发展初级阶段，并开始进入高速增长期。从2000年到2010年中国的户外用品市场零售总额约以年均50%的速度增长，无论从市场空间还是增长速度看，中国户外运动市场都足以产生一个高速成长的行业巨人。任何一个周末早上7、8点（无论冬夏），随便到北京哪个长途汽车站看一眼蚂蚁一般的驴友就知道户外运动的普及了。而哪怕是爬香山，大家都是从恨不得武装到牙齿，常常越是新手装备越好。

我个人的看法要更乐观，认为它不仅是运动用品小众细分市场，而是越来越被广泛接受。虽然户外用品一开始被看成是只有参加户外运动才需要的消费品，其初衷也是专为户外运动提供全方位的立体保护，但是随着户外这种健康生活方式的广泛传播和户外产业的发展，户外用品既轻薄又保温，既防水又透气等优良性能越来越被消费者所认知和喜爱。因此，人们在日常的生活中也会选择户外用品。另一方面，户外用品企业为了抢占更多的市场份额，突出自己品牌的内涵，在产品设计研发方面，从原来只考虑户外专业性的基础上，加入了很多流行的元素，正好符合了消费者的爱好。这就使户外用品的受众人群大大地提高，使户外用品的市场更加广大。北方秋冬很多人就拿冲锋衣当外套穿。

2、品牌逐步胜出

虽然只有十多年的历史，行业的爆发性增长使探路者品牌价值和领先优势得以放大，连续几年市场占有率排名第一。公司主要竞争对手是哥伦比亚（Columbia）、乐斯菲斯（The North Face）等国外品牌。探路者拥有较高的品牌知名度和市场占有率，定价略低于国际品牌，价格差异化避免了与实力强大的外资品牌的正面冲突，而又与众多低端品牌形成明显区分。在2009年户外运动用品市场调查中品牌提及率和品牌购买率都远高于第二名的哥伦比亚：

户外运动有一定风险，因此户外装备不同于普通的运动产品，品牌远比价格重要，容易形成竞争优势。对其他服装品牌，一般人不太会买朋友买过的品牌（撞裳是件很悲催的事），但户外装备不同，新手倾向于向老驴们认真学习，因此领先地位对探路者非常有利。将来行业会呈现强者越强，弱者越弱的竞争态势。

公司聘任王石先生担任品牌代言人也很成功。王石的高知名度和良好的形象，以及其频频登顶世界最高峰的壮举使探路者的专业形象得以彰显，并很好地契合了探路者的客户群，从而大大提升了品牌形象，进一步扩大品牌的影响力和优势。盛总说当时是由于登山队队长被签走了只好签王石，我觉得这是歪打正着。我曾经在珠峰大本营见过国家登山队并合影，但我真不记得队长叫什么，惭愧！

有的老户外不认同探路者，我觉得也很正常。竞争必然出现品牌和市场的细分，有定位专业高山极限探险的品牌，有定位户外休闲的品牌。无论品牌如何细分，户外品牌运营商都是通过品牌的“差异化”和“细分专业化”来抢占到更多的市场份额。探路者一开始就不是定位发烧友。在户外用品培育阶段，大众户外运动才是主流，更容易实现规模化，哑铃式生产模式更得心应手。一般非专业的徒步露营登山，除了鞋子和40L以上的背包一定要合适之外，别的装备还真是差别不大。不能因为没见过登6000米雪山的登山者穿探路者而否定它，投资更重要的是看总量。

3、盈利能力很强

目前纺织服装制造业是在夹缝中求生存，利润水平非常低，但品牌服装市场却呈现出了欣欣向荣的局面，各类品牌不断涌现，其中不少品牌都实现了快速成长，品牌运营商的盈利水平与上游企业相比更是天壤之别，毛利率水平达到40%甚至更高水平的企业比比皆是，如图：

探路者毛利率很高，接近50%，并且持续提升，好于多数其他服装品牌（低于九牧王、报喜鸟；高于七匹狼、希努尔、雅戈尔、中国利郎）, 也高于主要竞争对手（哥伦比亚约42%）。净利率也一直保持在12%之上（哥伦比亚约5~6%）。

4、产品不易过时

普通服装企业变化很快，难于把握，但户外用品更强调功能性，其次才是款式，因此不易过时，需求相对稳定，我认为这是探路者很大的优势。户外用品包括户外服装、户外鞋品、户外装备三大类。户外装备功能确定，受流行趋势影响小，可以长期销售；与普通服装的时尚化和潮流化有所不同，户外服装、户外鞋品更强调功能性，款式变化小，更新速度相对较慢。公司近几年不断加大研发投入的力度，更多的是对新技术应用所带来产品功能上的加强和创新，与传统休闲、运动等时尚类产品相比，公司产品不仅仅依赖于产品外观设计款式的变化，公司研发产品的主要关注点更多在产品功能的开发上，因此，公司服装、鞋和装备的生命周期比较长，一般不会因当年过季即出现滞销的情况。

5、技术没有劣势

与其他行业不同，国内户外品牌在功能性方面与哥伦比亚、乐斯菲斯等并没有明显的劣势。因为核心的材料都是被第三方垄断的，比如防水透气防风材料首选GORE-TEX，透气排湿材料选COOLMAX，速干功能材料选杜邦SUPPLEX等。消费者选购的时候不光看成品品牌，也看材料品牌，在这点上探路者与Columbia等是在同一起跑线上。由于户外装备归根结底还是属于纺织服装类的企业，这种劳动密集型产业中国对比世界其他企业具有劳动成本力低的优势。

6、议价能力较强

探路者对上下游都处于强势状态，对上挑选优质代工企业，严格质量把关；对下游加盟商实行期货销售，分级管理，逼使渠道更服从品牌企业。具体反映企业强势的表现有期货订货模式，款到发货的发货方式，严格的信用政策，严格的退货政策等。应收账款只占1%左右，也说明对加盟商的强势地位。负债方面，资产负债率仅20%，而且100%是流动负债，流动负债以应付账款和预收账款为主（二者总和约占总负债70%），显示出探路者对上下游较强的议价能力

7、销售渠道

在销售渠道上，公司主要采用直营店和加盟店结合的销售渠道。加盟店的方式能过通过投入较小的资金迅速扩大销售半径，在公司产品销售及创利方面发挥重要作用。户外运动用品行业采取加盟店方式的风险低于餐饮等行业，个别的质量问题不致于导致全面的商誉损害。户外运动用品的产品特性决定了品牌和销售网络特别重要，探路者已经从众多品牌中脱颖而出，形成阶段性的品牌优势，销售网络的建设也处于领先地位，并与第二位的哥伦比亚逐步拉大差距。哥伦比亚在中国的生意模式是总代理模式（香港的太古资源是其中国总代）注定这个牌子在中国做不大，因为代理商在品牌上的投入是有限的。探路者继续拉大和这些洋品牌的差距的可能性很大。

8、相关风险

上市后头脑发热风险：如果说把公司从回龙观搬到知春路是为了业务需要的话，投资近2000万元上信息系统不是头脑发热就是被人忽悠，显然两者都不是好事情。注意到上市前软件总价值为68万元，招股书中增加的480万软件费用并不是上SAP/Oracle之类的ERP，仅仅是升级用友软件；而且，招股书显示2009年上市前有员工398人，但计划买900台高配电脑和40台笔记本，就算公司之前一台电脑也没有，现在也人手两三台了。多么大的手笔啊，真令无数企业汗颜。

加盟商的相关风险：探路者专卖店多为加盟店，随着数量的快速膨胀，对其掌控的难度加大，运营管理存在一定风险，最近与加盟商的纠纷也暴露了这方面的问题。因此从长期看，公司还是应该控制加盟商的比例。探路者一直在加强直营店的建设，占比逐步提升，从2008年的10.97%提高到2011年中的16.96%。

费用增长风险：10年销售费用及管理费用增长达60%以上，均大于营业收入增。费用增长很快，需要继续观察费用控制情况。

管理层风险：探路者没有稳定的经营史，创始人虽然很熟悉户外行业，富有企业家精神，但管理层的能力还有待考察。

9、估值

探路者目前是纺织服装行业目前估值最高的企业之一，不建议买入。

10、结论

总体而言，户外用品行业属于弱周期消费行业，目前处于爆发式的高速成长阶段，市场容量大，产品不易过时，这给了探路者巨大的成长空间；公司目前有一定的品牌优势，成为行业领先者，行业地位强势，与国外竞争者相比没有明显劣势；盈利能力和各项财务指标都很优秀，对上下游均有强大议价能力，持续高成长概率很大。同时作为一个较年轻的企业，无论在营销、品牌、供应链管理、运营效率方面都还有较大的提升空间，也没有稳定的经营史，需要持续关注。

参考博文：
millionaire：探路者(3)--估值及其他 (2011-11-23 20:35:48)
millionaire：探路者(2)--企业护城河及行业特性 (2011-11-08 10:15:28)
millionaire：探路者(1)--财务分析 (2011-11-16 10:43:00)
laoba1梁军儒：讨论：探路者、苏宁、平安 (2011-05-03 08:21:53)
呆二：行业研究：纺织服装行业 (2011-01-09 13:51:41)
laoba1梁军儒：小行业大品牌——探路者 (2010-09-09 11:02:23)
一念间：300005 探路者 (2009-09-27 21:59:21)