价值or弹性--浅析有色金属类公司研究的重点

作者：中国龙团队

    “有色金属公司的研究重点是什么”是每一个行业研究员都要面对的问题。价值？估值？还是弹性？经过对同类公司的调研和横向比较后，我认为业绩弹性因其较强的可预测性和可比较性可以为投资的具体实施提供更多的参考价值，是有色金属类公司的研究重点，主要理由有以下三点：

1、公司价值难以衡量
    公司价值的评估本身就是很大的命题，涉及众多繁复的衡量指标，具体分析方法在格雷厄姆的经典著作《证券分析》中早有系统论述。之于国内的有色金属类公司，由于冶炼产能远远大于矿山产能，公司价值主要通过资源价值集中体现。    目前国内衡量有色金属类公司资源价值的通行做法主要有两种，一是把矿山资产按DCF模型折现，二是用矿山资源除以总股本得到每股资源量。但这两种方法都存在明显不足，DCF法中的贴现率和永续增长率难以合理确定，通常带有明显的主观色彩；而每股资源量法在计算资源价值时只考虑资源储量，而没有扣除矿山成本和冶炼成本（这两者本身也随着开采品位和通胀水平的变化而难以确定）。整体看，有色金属类公司的收益在几年时间内跟随宏观经济剧烈波动，公司的价值非线性变动也难以持续衡量。

2、公司估值的指导意义有限
    学术界对周期类公司的估值方法已有过系统的论述，比如纽约大学金融学教授Aswath Damodaran在《投资估价》一书中就有专门的一章讨论“贴现现金流估价法在特殊情况下的运用”，其中第一种特殊情况就是“周期性公司”，解决之道为注意两点：一是基期收益的周期性问题；二是将公司收益波动的影响考虑进公司的价值中。本杰明•格雷厄姆也曾这样告诉巴菲特：“定价周期性的公司要依据它们的“平均利润率”，一定不要为某一年的利润支付过高的溢价。通过计算公司在过去7～10年间的年度平均利润，你同样可以对未来的平均利润有一个相当准确的估计。格雷厄姆同时也建议，决不应该以超过公司平均利润16倍的价格买入股票。”（《巴菲特怎样选择成长股》）换句话说，按照格雷厄姆的准则，周期类公司在高于17xPE的时候是绝对不应该买入的，这条准则放在一个20年或者30年的投资周期看或许是正确的，但有色金属类的周期一般5-7年，在行业从周期底部复苏时，公司的市盈率估值往往是高企的，在中国这样的新兴市场，有色类公司在行业增长阶段的估值水平更是会被明显提高。

3、弹性的可预测性和可比较性
    业绩弹性是有色金属类公司的研究重点主要基于其可预测性和可比较性两点。有色金属的上升周期通常持续2-3年，通过对公司的详细调研和充分沟通，一般可以对资源类公司两年内的资源产量做出比较准确的预测，进而可以通过财务模型做出公司业绩的弹性并把相同金属类的公司横向比较。做出弹性并横向比较后，结合对宏观经济拐点的判断，在经济复苏时，相同类别金属中弹性最大的公司应该就是最佳的投资标的。
    当然，说弹性是有色类公司研究的重点并不意味着价值和估值的不重要，毕竟市场仍把每股资源价值或DCF折现价值作为衡量公司的参考标准。但在有色类公司的具体投资操作中，不管是价值、估值还是弹性，我们都要首先判断宏观经济的走势。简而言之，宏观判断决定投资方向，弹性大小决定投资标的。