转载于：成都钟达奇的博客

           地产研究之二：波士顿地产模式

    如果说我们在地产研究之一中研究的帕尔迪/万科模式是专注地产开发特别是住宅地产开发模式的话，我们今天研究的是另一种地产模式，那就是以美国波士顿地产为代表的商业地产模式。

    这个研究是不是多余的呢？我想不是的，由于国内房地产行业兴起时代并不久远，从美国房地产历史来看，能够像帕尔迪这样存在近60年的企业已经不多见了，而且随着全球城市化进程的慢慢深入，住宅地产可能难以持续高速发展数十甚至上百年，所以我们应该了解更多的地产模式，以便在不同的历史时期投资不一样的地产公司。

    1975年，美国地理学家诺瑟姆通过对多个国家城市人口占总人口比重研究发现这样的规律：a）当城市人口超过10％，进入城市化初级阶段，城市人口增长比较缓慢；b）当城市人口超过30％，城市化进入加速阶段，城市人口迅速增长；c）城市人口超过70％，城市化进入后期，城市化进程停滞甚至有下降趋势。

    目前我们国家城市化率约为47％上下，显然处于b）阶段。到2008年，新增城市购房适龄人口达到第一个高峰，而随着目前我国老龄化的来临和未来数十年的乡村人口进入城市（或城乡一体化）的两者相抵消，仍有一定的增长，相比过去增长速度略显放慢。而根据估计，到2025年上下，增长将有下滑的趋势，这就是住宅地产开发模式的瓶颈所在了，可以想见，到时候，万科这样的企业应该转型以适应历史潮流。这就是我分析除住宅地产模式之外的另外地产模式的内在原因。

    普遍认为，商业地产是一个很不错的选择，主要以开发售出商业地产或者是出租的模式为主。商业地产有很宽广的前景，以北京，上海这样的一线城市而言，CBD等商业地产都具有不错的前景，国内的商业地产上市公司目前我认为做得不错的就是金融街了。而美国最为有名的则是波士顿地产。

    波士顿地产成立于1970年，开始和帕尔迪差不多从事地产开发，到了80年代开始转型持有写字楼物业，97年以地产投资信托基金身份在纽交所上市，目前是美国最大的CBD（中央商务区，深圳，上海的朋友应该比较有感受）A级写字楼持有人，运营商和开发商。

    一般来讲，商业地产规模的突破往往被认为是不错的拐点，波士顿地产就有过两次飞跃：a）97年上市后，物业面积从97年的1820万平方英尺发展到2001年的4000万平方英尺，2001年公司收入突破10亿美元，为97年的7.2倍；b）2004年之后，美国房地产处于相对高位，波士顿地产善于把握周期，售出大量物业，直到2008年，在低位大举购入，新增物业面积600万平方英尺。

    商业地产的优势是管理费用占比较低，以波士顿地产而言，目前可供出租物业高达4600万平方英尺，客户多为全球知名企业，员工仅700人，收入结构中租金达到了76％，然而一般管理费用仅占收入的6％，最大的支出为租赁运营支出，占41％。

    目前金融街主要收入依然是地产开发，还没有过渡到商业地产的这种经营模式上来，然而金融街在北京持有的商业物业是比较优质的，其物业租赁毛利率已然达到了80％（07年），物业租赁也是高速增长，继07年增长126％后，08年继续增长81％，毛利率更是上升到88％，因此个人比较期待金融街的商业地产转型之路。

    波士顿地产上市以来给股东带来了丰厚的回报，收入复合增长率达到了23.5％，毛利率持续保持在65％以上，年均净资产回报率达到了16.8％，股东年华收益率达到19％，大幅优于标普500指数。

    个人认为波士顿地产的模式复制起来难度极大，一来是我国的地产信托基金还没有很好的发展，使得金融街这样的企业做大规模只能依靠股权融资和自生发展，而波士顿地产则以信托基金这种类似合伙制的方式融资并持续扩张。当然，不管是金融街模式还是万科模式，我们依然需要关注。