作者：章锦涛  张林昌  翟鹏

本文摘自国泰君安证券2007年11月4日策略周报

我们认为，不仅是策略研究员在对指数的预测上对现在的信息进行过多考虑，实际上，这是整个人类思维天性使然，未来是不确定的，人类很难透过重重迷雾看到遥远的未来，未来影响指数的新信息的出现也是随机和很难预测的，特别在中国巨大变革的环境中。我们能看到未来一年的走势就不错了，很多基金经理认为我们能看准未来三个月走势就不错了。因此从认知的角度人类看不到超过一年的指数走势。我们总是被当前的短期信息所左右，比如，当前股市表现奇强，我们就说黄金十年，股价越涨，我们就能挖掘其越多上涨理由。因此对指数未来的预测基本上就是现时投资者心态的一个扩大和投放。在真正意义上，对业绩的预期能够有2 年就不错，指数的预期能够有一年就不错。

从这个意义上看，喊黄金十年和实际上是否有黄金十年是两回事，一个是给予现在短期的信息进行的长期预测，一个是我们根本不知道的未来实际走势。这就可以导致很多时候或者很多股票在某段时间内存在严重的错误定价，（从经典金融学来看，持续的错误定价是不可能的，但是从行为金融学来看，持续的正确定价是不可能的），因为某个股票当前业绩增长超过100％，投资者就开始乐观的认为这个股票业绩未来一直会超过100％，因此给了这个股票很高的期望，也就是市盈率给的高高的，股价上涨的火火的——殊不知这个股票本质上是周期性的股票，过了一段时间，业绩增长大幅度下滑，然后股价也撑不住了。

那么预期基本面、实际基本面与股价之间存在什么样的关系呢？这个关系能否指导我们分析市场呢？特别是在当前的市场情况下这个分析非常有意义。因为当前即使用庞大其似乎无穷尽的流动性都已经很难解释行情。我们喜欢和美国对比，美国上世纪20 年代（属于各种科技兴起，经济高速发展，激动人心的时代）是10 年的股票黄金时期，超级大牛市，10 年股票市场持续上涨了600％，但是我们在两年就已经上涨600％。因此现在连理性的投资机构都难以说服自己，而是单纯成为投资配置通道。在这个情况下，决定行情的重要因素：对未来业绩的预期（有点像一个游戏），开始越来越大的影响市场的走势，毕竟投资者现在太需要心理安抚和理论制导了。

首先要知道的是什么叫超出预期，也就是市场对一个股票的未来业绩存在一个预期，比如每股收益5 毛钱，但是实际收益公布出来是8 毛钱（或者3 毛钱），超出（或者低于）市场预期，然后市场根据这个数据，重新修正对未来业绩的预期。

一般来说，实际情况超出市场预期，特别是不断超出市场预期，带来的是股价的持续上涨，而实际情况低于市场预期，特别是不断低于市场预期，带来的是股价的持续下跌。比如近期美国公司卡特彼勒三季度业绩增长还不错，但是由于低于投资者预期，股价还是出现了下跌，这点值得关注。

美林的数量研究也支持这个观点，下面是实际情况显著高于市场预期的股票相对大盘的走势（使用的是86－00 年的美国股票数据）。

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下图是实际情况显著低于市场预期股票的走势。

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预期是一个坐标，但是这个坐标会根据实际情况的出现不断变化，这就是人类的天性，这也导致了股票价格的波动，否则，如果我们的预期从来都和未来的实际情况一致，那么也就是未来的所有信息全部被正确贴现，股票价格就不会波动了。为什么如此多的热血青年投身于证券行业可不是因为其待遇好，而不就是因为股票的波动性以及猜测波动性过程中的愉悦和刺激吗？

我们这里设计了预期、基本情况和股价变化的全过程行为模型——虽然并不是所有股票一定适合模型的所有步骤，并且每个股票价格在每个阶段的前进速度也并不一样。我们从股价的最下端开始。

（1）缺少关注。当一个股票价格充分下跌后，这样的股票有较低的预期，多数投资者不关注这些股票。

（2）超出预期：最终这个低盈利预期公司公布更多乐观的信息（超出预期），股票开始得到部分投资者注意，研究这个公司的研究员开始增加，股价开始上涨。

（3）实际情况不断超出预期，收益预期不断向上调整和股票价格加速：越来越多分析师研究该股票，由于其业绩不断超出预期，分析员们开始不断上调业绩预测，因此坐标开始向上，比如原来预期5 毛钱，现在提高到1 元钱。股价持续上涨。

（4）成长：当盈利动量持续增加，该公司被市场认为是成长股（被市场认为的成长股，也许并不一定是成长股），市场预期开始膨胀，股价大幅度上涨。

（5）收益增长减速：但是这个游戏存在的问题在于投资者预期在不断膨胀，并且可以无限大，但是实际的业绩增长迟早会落于膨胀的预期（人有多大胆，地有多大产，但是地的产量增长是有限的，这可以问我们的农业行业研究员）。这是现实世界的实际情况。该股票的盈利（也许仍然在增长）已经开始低于膨胀的市场预期，股票价格开始下跌，反映的是投资者失望的情绪。

（6）负盈利惊奇：收益出现持续负的收益惊奇，盈利令人失望，分析师开始降低盈利预期。股价持续下跌。

（7）被投资者厌恶：当一系列的失望出现后，越来越投资者讨厌这个股票，会有一些关于这个股票的谣言传出，也许会影响股票价格，但是越来越多投资开始离开这个股票。股价持续下跌。

上述几条是我们对股价、实际业绩和预期业绩关系的一些思考。实际上，在当前市场预期开始膨胀的情况下，分析市场普遍预期和未来可能的实际业绩之间的关系能够决定股价的变化。