读中金2007年7月16日《放眼长远，价值投资 ——2007 年零售业研究报告》

只摘要个人批注部分，全文请见原文。

理解有限，欢迎大伙板砖。

投资要点:

f 这是一份从“什么是零售业”开始写起的报告，涉及零售业宏观环境、子行业发展趋势、公司基本面评判标准及合理估值等方面，文中进行了中外对比、公司基本面特征分析等案例研究，希望为零售业基础研究和投资决策提供较为全面的参考依据。此外，我们在报告中突出了已推荐公司的特色和优势，并加入了新覆盖的几家公司。

f 宏观层面，我国零售业持续而快速增长的黄金时期才刚刚开始，零售板块在行业配置中值得重视。城市化、收入增长及消费升级是推动零售业持续增长的三个主要驱动力量。中长期来看：1）随着经济发展和居民购买力的持续提升，中国有望成为各类商品全球最大的消费市场，并拥有收入和盈利全球领先的零售企业（需要结合中国实情，有最大的消费群体，但平均消费能力低下，同时地区差异悬殊，二点：消费市场潜力无限，但必须依附于整体经济的持续繁荣；细分行业均有机会，但必须善于结合国情。）；2）我国零售业态将呈现多元化趋势，各个细分子行业均会有领军公司脱颖而出，这一过程会产生很多的投资机会。此外，能够激发零售类公司业绩增长的新因素有：1）温和通胀、奥运会的举办以及人民币的升值，这些因素都有利于刺激居民的消费意愿（事实上消费问题上有两座大山是我们关注的，一、社会保障体系，二、高房价问题）；2）城市扩容和购物中心建设为零售商获得新网点提供了条件，也对传统零售商圈的拥有者们提出了挑战，适者生存、强者胜出（在消费能力较强的一类城市，购物中心对于传统零售圈的冲击越来越大）。

f 子行业层面，应当优先选择市场发展空间较大、需求增长较旺盛的子行业。与一些只关注短期业绩快速增长公司的市场分析不同，我们更加注重公司所在子行业能否提供“更大的成长空间”和“更柔和的竞争环境”，因为这样不需要“逆水行舟”。我们对子行业的优先排序是：1）食品、日用品零售商（大型综合超市、农贸市场）：该业态拥有最大的市场发展空间、商圈资源随社区建设而日益增多，同时该业态还能够受益于食品价格的提升（这是赚老百姓的钱，和目前国情和相符，特点是低毛利高周转，业绩温和上涨，内生性和外延性处理好的公司能够保持高增速，产品的标准化程度低于电器，在连锁经营中对管理能力要求更高）；2）中高档定位、多门店经营的百货公司（跨区域发展或区域渗透策略）（这是赚有钱人和感性消费的钱，特点是高毛利低周转，区域聚焦特性明显，在有效的市场经济体制下，贫富分化是日趋严重的，但考虑到国内利润分配的变化趋势，灰色利润->阳光利润趋势对其有一定不利因素）：A 股市场上真正成功的跨区域百货公司并不多，区域渗透能力强的公司值得重视，高档百货店具备很好的内生增长潜力；3）经营中高档品牌服装和专卖店相关公司：受益于消费升级趋势，零售渠道管理优秀的公司能够胜出（男性和运动系列等产品差异性相对较小的专卖店看好，是男女需求差异以及对应的消费习惯决定）；4) 家居用品相关公司（家具等）：中国将成为世界最大的家具制造基地和消费市场，大企业必将应运而生，我们看好拥有资源和规模优势、注重销售渠道管理的公司（个人认为宜华还是应该视为制造行业的产业链扩展而已，归结为零售行业有点牵强）；5）电子消费品及普通家电批发、零售商（手机批发商、综合性家电卖场）：在规模有限、价格竞争的市场上，物流服务、渠道管理能力、规模效益成为成长的保障（电器零售的特点是产品标准化程度高，有利于连锁经营，应该说家电连锁是目前国内连锁经营最好的细分行业，目前落后地区的家电消费和发达地区的升级消费和电子消费依然支持苏宁等的高消费，同时成熟的连锁经营模式对于标准化程度较高的、现场购买消费习惯的产品有很好的复制性，如建材、家居等）。

（总体来说，个人更愿意投资连锁特性比较明显的家电、超市细分行业）

f 公司基本面评判标准层面，我们认为：对于处在同一业态的公司而言，保持高开店成功率、跨区域发展或区域渗透能力强、注重内生增长和能够实现较高盈利规模下业绩快速增长的公司，其综合素质好于单店或少数门店经营、单一城市运营或低盈利基数下出现短期业绩高增长的公司，前者是我们投资决策中的首选。此外，我们把部分处于产业链中下游、但销售渠道管理或专卖店建设是其主要核心竞争力之一的公司称之为“非典型”零售公司，并认为这类公司往往不受开店速度的限制，如果销售渠道管理和定单开发得当，则有望获得爆发式的业绩增长。

f 估值层面，零售板块享受较高估值具备理论和实践依据：1）零售类公司普遍具备较好的业绩增长性和稳定性，能够有效地抵御大市的系统风险，是不可多得的成长性和防守型兼备的品种；2）国外案例分析表明，零售板块能够在中长期保持好于大市的业绩增长和股价表现，业绩增长成为股价提升的最终拉动力量，最终给投资者带来超过市场平均的收益水平；3）A 股中，部分国资背景的零售公司还存在因激励不充分而使得其业绩未得到充分释放的情况，真实价值相应有所低估。

f 我们建议大家选择各个子行业中具备基本面优势的公司，并适当注重性价比。下页图中所列示的公司可作为投资组合中的备选品种。我们重点“推荐”的公司是（按行业优选排序）：华联综超、大商股份、广州友谊、合肥百货、七匹狼、宜华木业、天音控股。此外，我们还给予了农产品“审慎推荐”的评级。这些公司不仅在成长性与估值配比方面的性价比较高，而且在各个子行业中居于领先地位、盈利模式特色突出、具备良好的销售网络（渠道）开拓及管理能力，因此更加有助于其充分地享受中国消费和零售业的黄金增长期。

什么是零售业？供应商和消费者之间的桥梁

零售是向最终消费者提供所需商品和服务的行业，是商品流通的最终环节。零售商通常拥有门店等直接接触和服务于消费者的网点，是供应商和消费者之间的桥梁。

零售业作为商品流通的重要环节，其重要性和价值体现在：

● 掌握广泛的网点资源，对于很多商品而言，能够进入零售渠道是其实现销售的主要途径。因此，如果在投资研究中发现某类商品具有较好的销售表现，那么销售它们的零售商也一定能够获得较好的利润。

● 强势零售商的发展壮大可以有效的整合销售渠道、提高规模效益、节约流通成本，实现社会资源的有效配置。

● 直接和终端消费者接触，掌握市场热点和消费趋势变化，为生产商提供有效的反馈。

（这里所说的大都是传统的零售业，也不能忽略零售业新业态，阿里巴巴实际上就是一个非常成功的零售商，而且其有轻资产的特性，当然鼠标和水泥在客户定位群上的差异还是比较明显的，个人不认为苏宁不发展网上交易有太大的问题）

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（家具、装潢店在国内很难达到老美的地位，主要还是消费水平的问题，药店连锁是非常好的零售细分行业，关键在于医改）

外资竞争并不可怕

我们认为，我国零售业业态细分、商圈资源有限、本土特征浓厚的特性和我国零售商已具备的发展基础决定了外资不可能通吃我国的零售市场，即使是在外资竞争较为激烈的业态也未出现外资通吃的局面，本土企业仍有成长壮大空间。今后商业模式创新、先行者优势、跨区域发展、业态多元化、兼并重组等以有效扩张为核心的应对策略是本土零售商生存发展的保障。

此外，我们进行了一些国际比较研究发现：

● 本土零售企业较外资企业在对本土市场的了解、消费者消费习惯的把握等方面存在优势，具备做大做强的基础。

● 外资企业虽然在资金实力，整体规模上占据优势，但是其在本土化经营策略方面可能还需一段摸索的过程，本土企业完全有机会在赫惺こ觥?/P>

（巴西不是很了解，但韩国和中国的环境和很大的差别，韩国民族保守主义比较明显，国内零售行业开放较早，外资本土化程度较高，个人认为竞争相当激烈）

（这里提一个现象，中金和申万对于苏宁的态度基本上是倒挂的，个人非常喜欢这种PK。总体来说个人支持申万的观点：

我们并不否认超市行业广阔的前景，但具体到个股投资上，我们要看到超市相对于百货的低毛利，相对于家电的连锁管理的复杂度，包括品种多、保鲜品、生产商集中度低、统一采购、配送难度大、消费者由于饮食差异造成的需求多样化，也就是国内的企业的管理水平和资源积累能不能支撑这样的要求，事实上我们看到综超之前的快速扩张是失败的，个人猜想这可能是导致陈耀东离职主要原因，综超和家乐福之间的差距不是陈耀东和一批中层部队靠一、二年的时间就可以弥补的，而且在国内环境中空降部队鲜有好的结果，事实上个人倒比较认同目前综超的战略调整，还是先把根据地建设好了，等自己本事练好了，队伍壮大了，再做中国沃尔玛的梦不迟。而管理的简单化恰恰是家电连锁得以率先突破的基础所在，国美、苏宁空手套白狼的奇迹那是很多深层次的基础所支撑的，也就是别人为他们打好的基础，他们只是找到了一种成功的组合模式而已，包括国内家电行业产能过剩、家电行业集中度的提高、家电企业自身强大的配送体制，可以说之前的国美、苏宁完全是依附于家电企业的，后续就要靠自己了，苏宁事实上已经成功转型了，比如快速消费类电子，国外分工的专业化导致国际制造商自身是没有销售渠道的，苏宁强大的销售网正好配合其产业链的下游。个人认为中金对于家电连锁看淡主要在于其还是静态的看待苏宁，事实上在外延式增长空间逐步萎缩的同时，内生性增长，特别是创新型业态的发掘，是非常具有吸引力，内生性增长包括家电的消费升级、替换、快速消费类电子的行业整合（个人非常看好）、制造商物流和维修的外包、规模效应（费用率的下降，集中采购成本的降低）、管理能力的提高（物流中心、ERP系统导致的资产周转率的提升）等等），也就是从另一个角度，苏宁的空间还相当巨大。）

超市业：占据最大的消费市场、食品价格明显上升

行业概述

● 主营食品和日用品，市场总量最大。图15 显示，食品、日用品占我国城市居民总消费的40%左右，市场总量是百货所拥有的衣着市场的4x，是家电市场的10x 以上(家电占家庭设备及用品的60%左右)。

● 年消费增速为9%左右，虽然低于百货业所面临的时尚品牌市场，但今年以来的食品价格提升有望带动食品消费的提速（图16）。2007 年1-5 月份，我国食品零售额同比增长22%（其中粮油类增长32%，肉禽蛋类增长35%）。食品消费增长快于不少其他类别商品的事实告诉我们：在重视消费升级拉动的同时，也不要低估了超市类公司的市场空间和增长潜力—价格的提升可以帮助超市零售商提高销售收入和毛利率水平。

（有点不懂，食品的涨价和零售商有什么关系，销售收入增加了，成本也增加了，我们关注的是利润）

● 行业整合空间大，该业态的普及率（15%，超市业态销售占居民食品、日用品消费的比例）和前5 大公司在业态中的市场份额（3%）均不高（表13）。

（超市的行业空间是不小，关键是那个公司能够得到有足够吸引力的市场份额，在超市领域外资的进攻是相当犀利的）

竞争状况和发展空间

超市业是外资进入较早的行业，行业竞争相对较为激烈。外资企业沃尔玛、家乐福进入中国已有10 年之久，两家公司2006 年年底已经在中国分别开了71 和90 家门店，但我们看到从来没有一家管理有效的本土超市公司是由于外资竞争而失败的。而且从国际类比的角度讲，外资零售企业的存在和发展未必会导致本土零售业的衰退（参见第一章分析）。

根据我们的市场调查，本土超市企业在很多城市市场还没有和外资企业进行面对面的竞争，许多城市还大有拓展空间（图17）：

● 以25 万人/家作为良性竞争的饱和临界点1，我们可以发现11 个城市（深圳、武汉、上海、天津、杭州、广州、南京、太原、济南、苏州和西安,已经达到了较为饱和状态，但是其它城市仍可大有作为。

（个人认为按消费钏坪醺屎弦恍?/FONT>

● 目前，我国有600 个城市适合发展大型综合超市业态，即便按5 家/城市保守计算，市场容量为3,000 家,而2006 年我国经营大型综合超市的前四大零售商（沃尔玛、家乐福、华联综超、联华超市）的数量合计不到317 家，只占了11%。这块巨大的市场不仅仅是为个别企业所准备的！

（四大巨头占比较少只能说明其市场份额不高，不是说很有大的空间，大型综合超市对于其他零售形态有一定的竞争优势，但当遭遇同等级别的零售商，其竞争是相当惨烈的。但大型综合超市一方面受超市辐射区限制（百货、家电有商圈聚焦效应，目前大都超市都开通了免费巴士，试图扩大辐射区，个人认为在饱和度比较高的城市作用相当有限，空白城市相对效果较好）另一方面区内消费要达到一定的额度，很难向消费能力较弱的城市推广）

● 长期来看，消费能力提升和城市化进程还会提供新的市场空间。因此具备较强经营管理和跨区域发展能力的大型综合超市零售商有望通过不断地新开门店拓展市场份额。

百货业：时尚消费升级的受益者

竞争状况和发展空间

百货业地域特征明显、优质网点资源获取难度较大、品牌资源控制和单店经营管理难度也更高。上述特征决定了其相对较高的进入门槛，因此：百货业竞争程度不及超市和普通家电卖场等标准化程度相对较高的行业，本土百货零售商具有比较明显的先行者优势：

● 优质商圈的网点资源对于百货零售商而言尤为重要，本土百货零售商往往已经通过抢先占据所在城市的优质网点资源而建立了一定的先行者优势和进入壁垒。同时，各个城市商圈、网点资源的规划限制也在一定程度上使得新进入者的发展空间相对有限。因此，占据优质网点的百货零售商有望凭借已建立的商圈优势和良好口碑在竞争中处于较为有利的位置。

● 目前，进入中国的外资百货零售商往往只是东南亚地区的零售商，基本没有大鳄级别的国际零售商进入，其中百盛具备较为全面的跨区域门店网络，其他的如太平洋百货、香港新世界则主要在东部沿海城市发展（图21）。我们认为，对于外资零售商而言，对优质网点资源的获取和对本土文化、消费习惯的把握是其面临的最大挑战。

由于百货业所销售商品的消费总额不及食品、日用品，同时可获得优质商圈网点资源具备稀缺性和跨区域扩张难度较大，因此百货业的发展空间不如超市业，但是受益于我国消费升级的拉动，其内生增长性远高于其他几个业态（20%左右）。

（认同中金的观点，百货主要在内生性增长，外延式扩张有限，看好一类城市）

家电流通：手机经销业具备健康的提升空间

行业概述

● 总体来看，家电消费品的市场容量小，只有超市所在的食品日用品行业的10%。

● 现有家电零售商所销售的普通家电增长率只有12%左右。而增长较快的新兴家电品种（小家电、数码、通讯产品）并不单纯依赖家电专卖店的销售渠道，大型综合超市、网上销售、手机数码专卖店都是可销售的场所。

（个人认为数码、通讯产品属于消费升级需求，用户对于购物环境的要求比较高，大型综合超市的吸引力有限，网上销售主要还是定位于低价位，手机数码专卖店是苏宁需要争取的市场份额，苏宁已逐步具有这个实力）

竞争情况和发展空间

综合性家店卖场：竞争激烈，整合空间低，现金流吃紧

相对于其他的零售渠道，我国家电卖场的竞争是最为激烈的，整合空间较低，且现金流吃紧：

● 过去几年，中国家电零售业还处于简单的价格竞争阶段，增长主要来自外延式的扩张。随着国内各主要综合性家电零售商的快速扩张和地方性连锁零售商的发展，各城市市场已出现了新店拓展空间缩小、店距拉近、每平米销售收入下跌、竞争加剧的局面。

● 门店扩张速度明显快于销售增长的后果是：

1） 从图25 中我们可以看到，2003 年以来，国美、苏宁的门店扩张均显著快于销售的增长，平均单店销售被摊薄。

2）随着门店数量的翻倍，租金、人工等销售费用也会相应翻倍，期间费用的提升速度会快于销售收入50%左右的增长，这必然会带来期间费用率的上升和利润率的下降。

3）最终，存货的增加快于销售收入，造成现金流的流失。

● 国美、苏宁都公布了今后几年的开店计划：国美计划在2007 年新开170 家店，今后几年仍会保持较快开店速度，而漳则计划每年?00 家店，到2010 年开出1200 家店。同时，外资企业如Best Buy 也已通过收购江苏五星66%的股权和在上海开设旗舰店进入了中国市场，这将在一定程度上加剧国内家电零售市场的竞争。

●     前五大家电综合性零售商在经历了过去几年的快速发展后，2006 年底已在家电卖场中（也包括含区域型小公司、百货店附属卖场）拿到了50%左右的市场份额，市场集中度已较高。同时，该业态的普及度也已经达到了57%，高于美国32%的水平。总体来看，整合空间已身有限（表13）。

（还是维持原来的观点，中金的问题在于用静态的眼光看待家电连锁，行业整合后期往往会出现这样的数据，个人认同申万对于苏宁商业模式转变的理解：外延式增长->外延、内生并举->内生性增长，这里还没有考虑到苏宁跨入其他标准化产品领域，事实上这样的难度并不大）

手机批发行业：具备一定的提升空间

（说说个人对于手机的几点看法：

1、  手机有可能成为日后个人随身携带的唯一的电子产品，手机功能的多样化；

2、  外资是手机领域的绝对老大，最为高科技产品以及技术更新的快速性，个人认为国内手机商很难有存活的机会；

3、  销售环节会日益规模化和扁平化，苏宁有很大的优势）