执着如呆

3月11日，从容投资合伙人、研究总监@从容投资陈宸 做客雪球，和大家就消费股投资、消费公司商业模式、快消品面临哪些风险等话题进行交流。以下为访谈全文整理，与陈宸女士交流，请直接@从容投资陈宸

（相当有看头！）

1.进入精细化阶段 消费品有确定性机会

提问：陈总的演讲给我很多启发，有一个不同的视角：达到规模化的之后的一些消费类企业仍然有很好的投资机会，经常是更确定性的机会。估值提升和企业成长两方面的收益对于投资者最终收益而言并没有区别。

陈总的方法论应当更适合A股投资，因为A股的消费类企业都比较贵，价格是个很大的问题。

陈宸：精细化阶段的行业利润增速中枢会下一个台阶，在全行业配置中估计会输过某几个处于粗放式扩张阶段的行业。

进入精细化阶段，消费品企业的增速就非常确定了，我相信3年后我们再讨论这个问题，把所有品牌服饰上市公司的利润增速和过去比较，会显著下一个台阶。

关于这种增长速度中枢下一个台阶后的确定性机会是否值得投资，这是另外一个关于行业配置的问题：是否有和消费品差不多价格但是如前几

因要求删除了盛初咨询关于汾酒的的报告，把网友们的评论放置本文。

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舟山：

直观的感觉，当经济下行时，无论是白酒、红酒还是房地产，还是有不少的泡沫。红酒，欧洲销量最大的约10欧元，普通百姓消费的，美国加酒的，4-5年普通红酒，约10-20美元，国内张裕100多元的红酒，品质上不如国外同价位的（只是个人品尝后的感觉），所以张裕的红酒价格定位有泡沫，同样，1000多元的茅台和五粮液价格也有泡沫，中国经济累积十多年的贸易顺差，相当于20多万亿的人民币超发，是造成白酒繁荣的重要原因，货币超发造成房价像脱僵的野马，也造成艺术品、古董、黄金价格猛涨，具有定价权的阿胶和片仔黄股价猛涨，根源都是一致的，这种繁荣看来到了转折期。欧洲和美国经济都透支了未来，现在是还债时期，如果再推量化宽松，只能是经济调整的过程再延长。中国08年下的药太猛了，现在后遗症发作出来了。白酒是否还能提价，取决于今后的货币发放是否超过GDP的增长率，我以为这个可能性不大，货币超发，本质上会使经济运行紊乱，资金都涌向矿产、资源、房地产、艺术品，黄金，社会的生产力水平能提高吗？显然不可能，执政者不会这么弱智。

定量分析

图一（注意：数据是通过后除权处理的）

我喜欢分解指标：

一、P = PE × E

从上图我们可以看出戴维斯双击和双杀。

二、E = B × ROE

1、净资产的成长，对苏宁来说主要是通过二级市场融资来实现超常规成长的，苏宁于04年、06年、08年、09年增发融资，净资产都有较大幅度上升，高PE融资对老股东来说是一件超爽的事情，其实上新股东在补贴老股东。

2、  ROE的成长

苏宁的各类报告的ROE并不高，大家可能觉得没什么了不起的，但这最主要是由于苏宁不断的融资造成的

我的这个指标是用最近一季度报告的同比简单推算从全年的数据，比较粗放但可以作为参考。

原文作者：中信建投王琦

（不同的风格会有不同的解读）

一、 行业研究员的三个阶段

在我个人看来，行研会经历三个阶段：基础fundamental、进阶professional和高级master。

1、   基础阶段

该阶段行研应能达到以下三个要求：

（1）  熟练认知所负责行业的基本特征，包括：行业整体供需状况以及市场在当前阶段对供需水平的一致预期，了解行业主要的技术经济特征，比如：是否具有规模效应，竞争的主要手段（如技术、品牌、渠道、管理）等；

（巴氏偏爱那种需求持续增长而供给较难的行业，因为这样才会有定价权和企业业绩的持续成长，比如之前的张裕就有这个特性，红酒需求由于消费升级在不断扩大，而供给特别是够品牌的红酒供给又很集中，现在刚好反过来，消费升级的东部经济堪忧，需求受阻，供给上进口酒蜂拥而至，品质、品牌都比你强，渠道方面国内渠道本身就比较分散，原来张裕是靠产品来指挥渠道的，现在人家不听你的了，被散兵游勇围攻也是一件很可怕的事情，所以对张裕还是要多点谨慎。

1、  ROE同比放缓，成长速度放缓；

2、  毛利率同比基本稳定

3、  销售费用率同比从11Q4明显增速，古井加大了营销支出；

4、  管理费用率同比走低，应该是规模效应；

5、  净利率同比走高，主要是管理和财务费用率下降速度快于营销费用率的上升；

6、  应该说从利润水平来说，古井还是不错的。

1、  存

证监会基金部主任王林昨天在杭州表示，第二批RQFII将全部是ETF产品，投资标的要选择大盘蓝筹、市场覆盖性好的指数，如沪深300、中证100、富时A50或MSCI中国A股指数；每个指数原则上只批准一只RQFII-ETF产品；相关产品成熟一只批准一只，避免一哄而上。

我的娘啊，要说国内主推ETF还说的过去，毕竟其他产品也在发，有选择余地，RQFII本来选择就不错，严重聚焦。感觉主席对蓝筹的推崇可能也是带有政治任务的，事实上以银行为主的间接融资已经到达登峰造极的地步，再往上走就只能是靠货币增量了，但增量的弊端已日益凸显，尤其是在转型大环境下，通胀冲动本身就很大，因为原来的货币主要是靠收入分配两级分化消化在奢侈品端的，如果转型、收入分配改革，货币就会体现在底层，通胀压力就会很大。那么其实上就要多在存量配置上多做文章，而目前市场估值的两级分化其实上不利于这种存量配置的，特别是国家倚重的大型企业，比如银行，最好的方法是，银行通过股权融资扩大资本金，然后在扩大贷款，这样既不用扩大基础货币又能扩大信贷支持，包括以投资为主的各类大型企业都有这个效用，但目前的低估值会大大降低这种效用，而且融资-》股市低迷-》融资困难，恶性循环，导致

1、复合肥占比的上升，基层收入的快速增长导致复合肥需求的增长，因为市场对单质肥的热衷最主要是成本转移不畅导致的，氮、磷更多是增产效应，钾更多是增质效应，钾肥的高价+老百姓消费的低层次导致的目前单质肥主头。
2、缓释肥占比的上升（目前不到化肥占比的1%）+ 高技术壁垒（工业要复杂很多，化肥产业作为一种快消品没有体现应有利润原因有二：一是成本很难转移，终端没钱消费，像钾肥虽然由于资源垄断保持了高价格，但销量受阻，实际上也是因为终端消费能力不足的问题，二是生产工艺简单，化工行业的高利润基本都体现在技术性要求较高的精细化工，因为技术壁垒低的话产能会迅速提升，从而迅速摊薄企业利润率），缓释肥企业将由于其技术壁垒较高充分享受缓释肥空间的成长。
缓释肥推广的立足点在于：减少化肥用量、减少施肥次数（降低人工成本）、提高作物产量和品质（主要是由于在适当的时候释放适当的肥料，属于量身定做），这几个对冲缓释肥由于工艺复杂、生产量小导致的成本高、售价高，另外缓释肥的推广可以减少总体化肥使用量、减少环境污染（主要是由于单质肥、复合肥释放过快导致水体富营养污染），这两点导致国家在缓释肥方面的支持。

发现一个好玩的咚咚，就是似乎平地越多的地区经济增长速度越快，可能是由于除资源外，平地无论是对于农业还是工业成本是最低的，成本低表现在几个方面：

1、  土地整平的成本最低，挖山还是填湖的成本要远高于平地；

2、  交通建设成本最低，道理同上，平地修建道路的成本最低；

3、  平地产业集群效应最好，尤其是对于土地密集型的现代农业，没有大片平整的土地基本上很难大幅升级。

加上目前仍以出口产业为主的情况下，结合下图，大致可以看出：

1、  长三角中江苏经济的潜力要强于上海和浙江，上海是已再无可用之地，浙江是再开发土地成本很高，而江苏仍有大片低成本可开发土地，尤其是苏北和沿海；

2、  产业内迁会符合就近和交通便利的最优原则，所以总体来说，中部要强于西部，由此个人还是相当赞同国家跨经济效应的发展高铁的，包括长江三峡，会提高河运吨位，但过多的水电项目则会妨碍河运。

3、  从地图上看，江西、湖北、安徽、河南、山东的土地资源较为丰富，容易成为产业转移对象地区。