概述

我们对山西汾酒的首次研究给予它减持评级和每股35元的目标价。鉴于其中高档业务的健康成长，我们预测山西汾酒07至09年收入和利润复合增长率分别为27％和35％。我们相信，目前市场估值没有考虑它的一些负面因素和执行策略上出现失败的可能性。

落后的品牌管理有可能阻碍高端领域的增长

汾酒品牌的过多使用，尤其是低端产品的过多使用会导致品牌溢价稀释和在高端产品上的议价能力减弱。

分销渠道控制不力制肘全国扩张

山西汾酒销售渠道中严重的串货行为损害了它的定价策略，并且降低了实力分销商投入更多资源的积极性。

中端市场竞争激烈可能会阻碍山西汾酒扩张

06年，山西汾酒65％的收入来自中端产品，而这正是竞争最为激烈的一块市场，因为每个省份都有自己当地的品牌。因此，山西汾酒中端市场的扩张并不会一帆风顺。

估值

山西汾酒正以49倍的P/E（07年业绩）估值水平进行交易。我们认为这一估值略高，因为这虽然肯定了山西汾酒潜在的成长力，但没有考虑到它在品牌和分销渠道管理上的弱势。达到我们目标股价可能遇到的风险包括：中高档市场更好的增长、以及比我们预期更快更平稳的全国扩张。