过去六年，我对投资的理解与日俱增，投资风格也越来越保守。

我希望自己可以争取到15%的复利增长，这不容易，需要确保出价具有安全边际。巴菲特等待多年，终于以可口可乐12倍市盈率，喜诗12倍，穆迪15倍的价格买到数十年稳定增长的护城河公司，我又能找到前景多么远大的生意，值得出到15倍正常盈利的价格？

A股的二十年都活在自己的游戏规则里，有时贵，有时则更贵。除了价格公道，香港和美国的法制相对健全，信息披露更完善，在这里投资遭遇莫名不测的概率更低。价值投资的土壤，理性加上好的生意，希望自己能在这里得到合理的回报。

我选择符合价值投资理念的投资机会，而不是修正投资理念去适应混乱又昂贵的市场。不向市场先生屈从，注定投资选择大部分远离人群，甚至和大部分人逆流而行，我已经慢慢习惯。

招商银行是我重仓投资的公司，离第一次买入已经过去了两年半，但市值依然低过成本（12.5元）。07年股市狂潮中的大众情人浅浅老去，追求者变心了，虽然它依然称得上中国最优秀的商业银行，而资产尚未证券化的中国银行业依然方兴未艾。我在7倍市盈率买入，现在是5倍，相信它超过21%的ROE、22.5%的RAROC和稳健经营依然值得12倍的市盈率。12年9月在外资做空时我又忍不住买了一些3.5倍市盈率的民生银行H股。相信银行的利润未来十年依然会增加，我会等待市场抛弃偏见。

房地产业可算是中国最具泡沫争议的行业，房子在老龄化预期下确实显得多了。但据观察，城市化刚过50%的现在，至少好地段的好房子——兼具稳定上涨的现金流和财富主要存储手段——依然短缺。所以我判断品牌房产企业在未来十数年依然大有可为，特别是在资本市场认为房产公司连清算价值都不值的时候，我毫不犹豫地投资了很多。

融创中国的老板孙宏斌颇具争议，因市场无法忘却他当年以高速扩张的顺驰叫板万科而铩羽的经历。这次他率融创再战房地产，市场给3倍市盈率、1倍净资产。我认为策略更忍隐、高度重视现金流、只做沪京渝高端改善住房的融创不会重蹈覆辙，更认为它有内房股龙头潜力，市场低估了它。宝业集团的建筑经营相当辛苦，但庞宝根领导的管理层优秀、诚实，房产开发拿地谨慎价格低廉，公司一直处于净现金状态。如果它不是一个上市公司，我也愿意投资，20亿买下年赚7亿的生意还不够满足吗？合生创展是差公司，便宜加催化剂让我忍不住投机一把。公司最大的亮点是大量优质低价的历史土地资源，北京霄云路八号单个项目的市值就超过500亿元，却因调控而被勒令推迟销售。但价值终究在那里，而明后年的集中结算和商业项目入市是一个很好的催化剂，3倍市盈率、0.2倍净资产可能铸就一个上好的投机机会（4元买的合生用三个月飞涨到12元，我吓破了胆，赶紧出走，毕竟它是个坏公司）。招商局B经营较稳健，我在11年9月大跌市以10港币入股，不到5倍市盈率，现在10倍相对于未来几年成长仍不算太贵。

惠理集团是亚太区最大的严格奉行价值投资的对冲基金公司，掌舵人谢清海深谙投资之道，无奈上市才让小投资人有机会投资惠理。惠理生意模式清晰，以高水价20%提取分成。07—11五年大乱市中录得年均净利润5.3亿元，而我的入股价是40亿元（剔除投资和现金组合），对一个大中华区规模成长中的无负债，>50%分红，优良投资美誉得以延续的基金公司，这个价格很有吸引力，业绩波动又何妨。惟现价离合理价格只有20%距离，是否换马让我头疼。

中油燃气是个昆仑参股的民营燃气公司，近年在管道建设和城市燃气运营方面进度都较快。天然气行业在能源结构中比例将提高，而竞争却并不激烈，这是个好行业。张化桥说以10倍市盈率买入高成长的垄断公司是不错的，我很认同，但我对公司不了解，一贵肯定就留不住。

制造业是个坏行业，利润最终变身为存货和旧机器躺在角落里。巴菲特说收购伯克希尔最少害他损失了1000亿美元，由此可见一斑。以170亿元投资的中集B去年净利润35元，今年就只有20亿元了，波动很大，但在麦柏良先生的领导下，中集依然在很多领域独占鳌头：集装箱、天然气能化运输设备，海工前景也值得期待。中集制定的五年规划也希望2017年可净利润突破百亿。这是一个经营优良，重视股东权利的公司，所以我毅然随中集B转H,我认为15%复利能够实现。华域汽车则是一大败笔，我在12倍的合理价格投资，没有为自己留下安全边际。价格下跌加业绩成长，现在它的估值是7倍，对于背靠大众、通用、上汽的零配件巨头，这价格还算过得去。

还有个有趣的投资组合，我叫它“巴菲特的选择”，是针对一些拥有优秀护城河却因暂时厄运而被抛售的公司，我想知道长期而言，平价好公司是如何超过廉价坏公司的。贵州茅台是我的心头好，07年以208元、超过50倍的价格无奈地割舍它，终于在2012年末借着塑化剂丑闻重新买回，192元15倍PE。五年，坚持持有茅台的股东没有赚钱，是否值得我没有答案。张裕B也是一样，38港币的公司对应10倍PE，值得。苹果已是全球市值最高的公司，超过5000亿美元，对苹果已过巅峰的质疑在今年最甚，股价也从760USD跌落。我在541USD买入，最近跌破500又买了一些，合理价格应该在1000美元。联华超市在传统零售被天猫击落的大背景下被市场抛弃，40元跌到6元，从太贵跌到偏便宜。超市好过百货，还是生活的必去场所，8倍PE的联华没有问题。这个组合因为价格只能算基本合理，因此一定不是牛市中的勇士。也因为他们的基本面稳健，如果没有大的牛市，我希望可以永远不会因为价格太贵而抛弃它们。

在港股，现金的价值毋庸置疑，为流动性枯竭的市场提供流动性将收获大量廉价的优质公司。现金就像一个免费的看涨期权，永远保持一个比例的现金也不失为对市场敬畏的表现。

现阶段，在能找到的便宜货中，我尽可能多买几个行业的公司，因为想尽可能扩张自己的能力圈（很辛苦）。未来的方向是聚焦。至少在过去三年中，我有几个月的时间可以买到正常盈利3-10倍的公司，持股将尽可能动态保持这个状态。3倍的盈利稳定分红高，10倍的分红低但成长相对确定，当然共同点是我能对经营者的能力和品德有基本的信心。持有这样一个组合我感到安心，并能希冀不被淘汰出局。

截止2012年12月18日市值228万元(RMB HKD0.8)。组合如下：