****不要把“成长”投资妖魔化****

“价值型”投资风险来自于买入价格是否真的 “便宜”，以及企业价值是否因基本面恶化而大幅波动，“成长型”投资的主要风险则是对企业前景的研判，以及付出的价格，两者的理论基础完全一致，即利用价值与价格差异获利，主要取决于投资者对二者匹配度的把握能力，做得好同样能成功，做不好都会失败，所以没必要把“成长型”投资妖魔化。

    巴菲特说过：“宁愿以合理的价格买入优秀的企业，也不愿以低廉的价格购买一般的公司。”可见他是企业为先，然后以此为基础考虑安全边际，并愿意为好企业多付出一些价格，因此不能以“价值型”15倍的PE为基准去衡量一个持续增长率为25-30%的优质企业（指股票的估值中枢而非极端价格）。2000年以前巴菲特最重要的投资基本都是典型的成长型投资，持股十几年甚至数十年，分享企业长期成长的成果。最近十年美国企业国内市场基本饱和同时全球扩张放缓，成长性大幅减弱，巴菲特才增加了大量的偏“价值型”的投资。巴菲特的绝大部分获利来源于企业的长期成长而不是估值修复，安全边际是一种防御和保护，而非主要获利手段。研判企业的长期发展趋势的确有一定难度，但若投资者真正深入了解企业，发现其长期核心竞争优势，做出准确的判断也不是太难，不能因噎废食，更不应以不可知论全盘否定“成长型”投资。 

    优质企业绝对估值较高是否中国独有，十分值得探讨。股票的价值中枢最终取决于企业的内在价值，全流通以及国际化会使之前特殊历史条件下形成的估值标准有所改变，未来估值中枢可能有所下移，但不能因此就拍脑袋不切实际地对高速增长的优质企业进行定位。也不要受大熊市氛围的影响，做出非理性的判断，而应站在历史的高度研判，对处于金字塔顶端的顶级企业尤为如此。

    之前选取了一些美国企业个案进行说明，现在有一些美国市场的统计数据，让我们感受一下成熟市场高速成长企业的估值，感谢网友专注投资提供信息。欧奈尔在其名著《笑傲股市》中提供了美国高增长优质企业的估值历史数据，在书中他这样描述：“1953年至1985年的33年间，所有飙股（就是所谓的“成长股”）在最初阶段的平均市盈率为20倍（同期道琼斯工业指数平均市盈率为15倍）。随着价格上涨，它们的平均市盈率上涨了125%，达到了45倍。在1990-1995年期间，市场领导股的平均市盈率由最初的36倍上升到80倍。当然，这个数字仅仅是平均结果。这些股票最初的市盈率从25到50倍不等，而上升幅度从60到115倍。90年代，市场的情况比这个还要厉害。好多投资者因此而错过大量投资的机会。为什么会错失投资良机？虽然上面的数据只是一些平均值，但这些统计数字仍然可以清晰地显示：如果你不愿意以25到50倍或者更多倍于每股收益的市价来买进成长型股票，那么你可能就丧失了很多绝好的投资机会！如果不购买市盈率高的股票，你就可能已经失去了投资微软、思科系统、家居货栈和美国在线等优秀股票的机会。”

    由此可见只要处于高增长期，美国的企业也会获得较高的绝对估值（实际对应其基本面可能并不高），附表沃尔玛上市以来的历史数据也支持这一点。现在中美优质股票估值的差异，的确有中国市场封闭的原因，但主要还是因为不同发展时期所致。美国也曾经历过与中国同样的高增长期，产生了大量高增长的优质企业，而现在美国大部分企业已十分成熟，因此看到的大多数都是绝对估值在10-20倍的缓慢增长型企业。

    以上数据仅仅提供一个视角，理性地评估企业的价格，并非鼓励激进投资。PE只是一个估值参考指标，但绝大部分 PE超过30倍的股票都不值得投资，特别是一些看起来前景光明，实际没有任何竞争优势的中小型企业。只有少数保持较高增速的高壁垒企业才可以考虑付出这样的价格，并要结合基本面的其他因素进行综合决策，保守评估企业未来，以最谨慎的态度进行估值，“不要亏损”永远排在第一位。

梁军儒20120112

备注：以估值修复为主要获利手段的策略每次获利空间有限，而成长投资则大很多，长期而言前者需要不断做出决策，后者则少得多，判断越多出错的概率就越高，这也算是一个先天不足。

****医药消费行业的溢价太高了****

有朋友提出医药消费股的估值在远期的未来可能会出现类似银行地产的情况，即业绩增长而估值中枢不断下降，回落到二十倍，撇开具体数据这是理性投资者应该思考的问题。但到底医药消费企业合理估值应该为多少，为什么是二十倍，而不是十五倍或者五十倍，这不应该主观臆测，长期而言合理的股价取决于企业的内在价值，通过DCF估值法可以对医药消费类企业的合理估值区间做粗略测算。

1、高壁垒的医药消费类企业通常资本性支出较低，这里做简化处理。假设第一年每股收益为1元，长期增长率20%，贴现率取9%，永续增长率2%。（贴现率与永续增长率已经是偏保守的数据）

计算得出每股内在价值53.4元，理论上53.4倍为合理的估值，保守取七折股价37元，对应PE为37倍，估算股价合理估值区间为35-40倍。

2、假设第一年每股收益为1元，长期增长率15%，贴现率取9%，永续增长率2%。

每股内在价值37.3元，保守取七折股价26元，对应PE为26倍，股价合理估值区间为25-30倍。

即对于长期增长率为20%的企业，估值中枢为35-40PE是合理的，15%的企业25-30倍的PE是合理的。过去十年茅台、白药复合增长率都超过了30%，由于基数变大，未来很多优质企业难以保持如此高的增长率，但维持15%-20%的增长率并不困难，部分能达到25%以上。

3、沃尔玛近十年利润持续增长，但股价却几乎没涨，也可以通过DCF估值法找到原因。

沃尔玛最近十年的增长率基本为个位数，假设为8%，贴现取9%，永续增长率2%。

每股内在价值22.6元，按七折计算股价为16元，对应PE为16倍，考虑零售业竞争激烈同时资本性支出相对较高，股价合理估值区间约为10-15倍。沃尔玛十年前估值为40多倍，现价对应14倍PE，从而导致业绩持续增长股价却不涨的结果，但估值却是合理的，成熟市场很多大象型医药消费企业情况类似。

4、港股中医药消费类企业估值整体似乎低于国内市场，这也与其基本面和内在价值相关。港股中很多消费股属于体育用品类、鞋类企业，消费者品牌忠诚度低，市场竞争极度激烈，长期增长率不稳定，波动性较高，这样的特性对应较低的内在价值（较低的长期增长率，较高的贴现率）。另外一些消费股以及医药股也大多缺乏壁垒，或者为二三线企业并非市场龙头，竞争优势不明显，业绩成长缺乏持续性，获得较低估值并不奇怪，国内也并非所有消费医药股都能长期获得较高的估值水平，只有少数真正优质的企业才能长期获得溢价。

    这种估值中枢的计算方法只适用于能稳定增长且资本性支出不高的企业（其实与行业无关，只是医药消费具有较多这类特性的优质企业），而不适用于一般性企业及周期性行业。在足够长的周期中股票的估值中枢一定与其内在价值相对应，几年的偏高或偏低仅仅是市场心理和一些额外阶段性因素引起的波动的结果，市场长期而言是有效的。医药消费优质企业获得了一定的溢价，表面上是PE、PB的差异，但本质上溢价并不溢，其实是内在价值的真实反映，银行地产和其他周期性行业相对较低的长期平均估值则包含了市场对其业绩的波动性、不确定性、复杂性、高杠杆及其他不可预见风险（例如金融危机、大量坏账、产品价格大幅下降等）的补偿。

梁军儒20111103

备注：前十年的增长只占估值的60%，所以需要考虑后面永续增长的不确定性。