巴菲特常有谈论选择公司的标准，他非常强调护城河，但是，很少谈论公司处于什么成长周期，我觉得这是一件非常遗憾的事情，甚至误导了不少中国投资者。实际上，从98 年开始，他的股票投资做得非常一般，真正成功的投资只有中石油和比亚迪，但相对他管理的资金规模，金额都不大。在98 年之前，他有过非常成功的投资，例如吉利剃须刀、可口可乐、盖可保险、喜诗糖果、运通信用卡、富国银行，无一例外全都是消费类公司，而且都处于比较高速增长的阶段，股价都涨得很好。98年之后，也许他公司规模太大了，或者他年纪太大了，以至于他很难体验一些新的产品，对消费产品的的敏锐性就不够了，所以就难以重演当年的神话了。现在他投资了很多能源、公共事业类的公司，这些公司的成长能力当然不会很好。 因此，我们学习巴菲特选股，是指学习他在98 年以前的选股，而不是现在。可口可乐，是一个很好的例子，现在的可口可乐股价，比98 年跌了30%。他在02~03 年的时候检讨过，说在98年的时候就应该把他卖掉，因为当时可口可乐在中国这样的新兴市场里的占有率已经很高了。上个月，央视采访巴菲特，但斌向他提了这个问题，说你的可口可乐十年来跌了 30%，你怎么看啊？巴菲特当时顾左右而言他，说公司很优秀啊之类的话，随便对付过去了。我觉得挺很遗憾的。一个公司，哪怕它的护城河再深，它的管理团队再优秀，当它过了成长期，进入平台期，从长期来看，它给你的回报往往是不理想的。万科是一个非常优秀的公司，我非常欣赏，但是可能最好的成长期已经过了，可能就不见得是很好的投资品种了。

成长性估值 第一种是成长性估值，我们又可以分为两类：一类是低速成长公司估值，另一类是高速成长公司估值。给低速成长公司估值，有个模型叫做所谓的“戴维斯双杀”。你以比较低的市盈率买入一些低速成长的公司，举个例子，比如说以10 倍的市盈率买入一个公司，它每年的成长也不高，10%吧，持续3 年之后，市场认为它的增长比较稳定，因此给它的合理PE 从10 倍提到了13 倍。你的回报是1.1*1.1*1.1*1.3，挣了超过70%的钱。这个模型可靠吗？见仁见智，我很怀疑。对于一些比较稳定的公用事业类公司，由于产能扩张引起低速增长，可能有些道理。了解一下吧。

对于比较高速成长的公司，情况会比较复杂，现实中它的波动性会非常强，价格容易大起大落，谈所谓估值基本没有意义，我们要讨论的是以下几个问题：

（1）卖点   我介绍过，一个处于成长期的公司，成长期又可以分为高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，然后进入平台期。我认真研究过，在高速成长期的后期，或者是稳健成长期的中后期，市场会给公司一个很高的估值，PE 会很高。在高速成长期的末期，市场往往会极度不理性地给它一个不可思议的PE。我们看01 年的时候，网络股泡沫就是这样吹起来的，有些网络公司之前可能以每年400~500%的速度在增长，市场就认为这种速度可以长期持续，一个没有任何赢利的公司也可以卖出一个天价，这当然是一个好的卖点。高速成长期之后，到了稳健成长期，在它的中后段，市场给他的PE 会稍稍回落，但仍然能维持一个比较高的估值水平，这也是一个比较好的卖点。一旦进入缓慢成长期，价格往往会大幅下跌，它的PE 水平就会大幅下滑。看看Google，一家伟大的公司，稳健成长过去之后，现在的PE 水平大概只有24 倍。微软也是，微软现在的价格是2000 年最高价的一半不到,PE 只有 11 倍，过了稳健成长期，公司价值可能大缩水，所以判断它现在处于什么成长阶段，是何等重要的一件事。

另外，涨不动的时候，也是一个卖点。怎么解释这个问题？我们经常会琢磨，公司经营情况如何，这个公司的目标价是多少。如果有一天，发现它涨不动了，各种好消息都出来了，它还是不涨。那它现在是什么价格，那它就值什么价。不要和市场过不去。这个道理听起来容易，做起来不容易。

（2）买点

好公司碰到不好的时候，是最佳的买入机会。或者是由于股市大跌，或者是行业遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，导致价格大跌，那都是很好的买入机会。

巴菲特说过熊市是投资者的好朋友。每次碰到股市大跌的时候，都是好的买点，所以我们应该很Hi 才对.，而不应该愁眉苦脸。当年他买运通，那时公司刚发生了色拉油丑闻，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特认为这一事件并不影响公司长远的核心竞争力，因此加码买进。当年买万科也是，05  年上半年，公司发展得很好，但行业受到宏观调控，市场如惊弓之鸟，一路暴泻，股价跌到你不敢相信为止。这种机会，太难得了。

另外，跌不动的时机，就是买入的时机。举个例子，08 年10 月份的时候，金融风暴，跌得非常厉害，港股从32000点一路往下狂跌，当时的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 点吗？18000 吗？不是，跌到10600 点，PE 是6.3倍，令人难以置信。腾讯当时从70 多块跌到40 块，还曾经下探到过35 块。跌到40 元的时候，按当年的业绩算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂贵的股票之一，还能跌吗？为什么就不能跌到20 块钱，10 块钱？如果跌到10 块钱，就是6 倍多的PE,和市场差不多。那个时候，还连接发生了几件事情：百度出了个“央视门”，央视爆光它的搜索广告里有假药广告，大家口诛笔伐，股价从400 多元暴跌到102 元;腾讯广告部的一个领导出了一点丑闻，据说是一些广告费用不清不楚，那叫“广告门”，投资者很担心;这还不算，马化腾在41 块钱左右，出了大约1186 万股，震惊市场，他为什么这么做，是不是对公司不看好了？大家吓坏了。但是，这么多很坏的消息出来后，40块钱左右它就跌不动了，我们还能指望它能跌得更多吗？要不要再等等？实际上，跌不动了，就是一个最好的买点。说来容易，做起来也很难。需要冷静分析公司业务，更需要勇气。

（ 溪云初上 ）