乐水序：本文是江淮群中网友“轻安自在”所作，虽然有一定的偏向性，那就是基本说的都是江淮好的地方，但是说的江淮的优势也算客观，贴出来给大家参考！对了，上次文章中没有揭秘的四个字是“票据背书”，正好本文中对此有解释。

 最近这段时间，是汽车股投资者的悲剧时间，不管企业如何，随着周期的铁律，一起泥沙俱下，主要汽车企业的PE都在10倍左右，这个所谓的左右事实上几乎都是10倍以下。

但是，亦不乏明星。长城汽车当之无愧。归属于母公司股东的净利润从2008年的5.1亿，2009年的10亿，2010年的27亿，乃至今年上半年的18.12亿，可谓一枝独秀。

相应的疑惑就是：长城真的这么好，其他汽车企业真的这么差？

下面，我主要通过江淮汽车（600418）与长城汽车进行比较。

一、             营业利润和经营性现金流净额的差额

由于汽车企业大量使用承兑汇票，因此，现金流分析的过程中，遇到现金和承兑汇票的调整问题。销售回款无外乎采用现金或者汇票的方式，但是，未贴现或者兑现的汇票不在现金流量表里面反应，因此，当期的现金流量表一定会出现营业收入和“销售商品、提供劳务得到的现金”的差额，以江淮为例，2011半年报中，营业收入为174亿，“销售商品、提供劳务得到的现金”为88亿，有一半的钱（86亿）不见了，当然是因为沉淀在承兑汇票里面了，当然江淮2011年半年报中，应收票据为11.6亿，应收账款为7.6亿，两项相加是19.2亿，其他的钱（66.8亿）到哪里去了？营业收入>“销售商品、提供劳务得到的现金”+应收票据+应收账款（88+11.6+7.6-174=-66.8亿）。合理的解释是江淮通过销售获得了承兑汇票，然后又将承兑汇票背书转给了供货商，这样，原先应该变成现金的销售收入变成了汇票，而汇票又变成了对供货商的支付，在报表中，应该体现为应付票据。这一项，江淮上半年是49亿，那么差额就缩小到了17亿。

根据2010年的年报，长城汽车的相应数据是：应收票据77亿，应收账款3.3亿，营业收入230亿，“销售商品、提供劳务得到的现金”为227亿，反而是营业收入<“销售商品、提供劳务得到的现金”+应收票据+应收账款（227+77+3.3-230=77.3亿）

长城汽车的王凤英今年9月2日有段采访：“以前，我们收到经销商各式各样（有十天的，有一个月的，有三个月的，不同时间的承兑，给经销商的返点也会不同）的承兑汇票后就转让背书给我们的供应商，这样操作后，长城汽车的负债率就很低。但后来，我们算了一笔账，发现不能那样操作，而是进行了“银行理财”。我们收到经销商承兑汇票后就存入银行，购买理财产品，无形中就增加了一大部分的资金，但因为我们提倡零库存，收到经销商的承兑汇票后，因不能马上就出货，这部分的承兑就变成了负债，而给供应商的钱也是在每个月固定的时间进行结算，但在还没结算之前，这部分的资金也变成对供应商的负债，这样长城汽车的负债率就成了媒体所报道的那样，一下子上升了两倍，但其实我们不但没有多增负债，通过银行的理财，我们还额外收入了很多资金。”所以，长城的应收票据就很多，应付账款也比较多（59亿），江淮的比较少（应付账款），因为江淮采用了长城“以前”的模式。

长城和江淮都占用了上下游大量的资金，因而在财务费用上，都是负的（2010年，江淮的财务费用是-2890万，长城是-782万，两家的营业收入相仿）。长城的理财模式是不是更好？江淮是不是该向长城学习学习？ 江淮也有大量的资金委托银行理财，而且去年四季度还有直接的股票投资，盈利后退出了（幸亏！）江淮2010年投资收益是3400万，上半年是4000万。长城2010年的投资收益是5600万。

当然，这种比较牵涉到了流量和存量，所以，只是大致的估算。

我们如果把时间轴拉长，拉长的时间，应该可以减少承兑汇票的影响，因为承兑汇票一直是在周转中的，数量变化也不会过于突兀。我们把这个时间确定为2008年到2010年三年，依据是三年的年报。

根据计算，结果如下表：

从上表可以看出，江淮汽车这三年，营业利润只有16亿，但是经营活动现金流净额总额为54亿，多出来了38亿；江铃汽车其次，这个差额为20亿左右；福田是16亿，长城9亿，一汽轿车2亿。

江淮虽然利润表中不挣钱，但是经营得到的现金流净额可是不少。当然我们的意思并不是说江淮在隐藏利润。

现金流和营业利润的差别，主要体现在折旧、摊销和计提上面。这三年时间，江淮折旧、摊销和计提掉了38亿，每年12亿多；而长城汽车这三年仅提了9.6亿，每年3.2亿。当然长城汽车前两年的资产规模比较小，三年固定资产分别是27.6亿、41.8亿和53.6亿，江淮相应地是47、53、57亿，不过随着长城汽车天津基地的投产，大量在建工程要转固，未来长城汽车的折旧不可谓不大。江淮未来几年，固定资产折旧方面的压力较小。

从财务角度看，江淮的资产更加健康，而且，在三年时间内，背掉了38亿，确实让人佩服，但是对股东而言，短期是要受打击的。

二、净资产的问题

如果比较一下汽车板块的公司，会发现江淮的净资产几乎最低，

江淮的净资产仅为55亿，长城汽车是104亿，比亚迪是215亿，江淮仅为长城的1/2，比亚迪的1/4，但是，江淮的营业收入大于长城，是比亚迪的60%（比亚迪有电子销售收入），所以从营业收入除以净资产的比率看，江淮的效率最高。

而且，江淮的资产涵盖了轻卡、重卡、瑞风、轿车（和悦、同悦和悦悦）、瑞鹰、星锐、底盘等等，谱系齐全。用这么点净资产，运作这么大的家庭，效率够高了。

江淮净资产低的原因何在？其一，是上市早；其二，是再融资少，其三，是利润少（利润少，依赖受盈利能力的影响，另方面折旧计提政策也是影响因素）。可以说江淮比较傻，也可以说这样的企业更不像资本市场上的企业。（利润少的原因，账务处理有很大的关系，江淮的保守财务政策使得利润较少、纳税较少、股东得到的较少）

所以，江淮这样的企业，应该是被并购的最好对象。现金流强，没有负债，资产质量高，而且股权结构中，江淮集团占34.76%，第二大股东，目前实质上是广发，三家基金持有5%不到的股份。在目前的市场条件下，江淮的市值约100亿，那么与其花50亿去搞一个新的项目，不如收购江淮。收购完成后，即使卖掉一个瑞风，差不多就有100亿了，按照瑞风2010年6.5万辆的销量，每辆10万元，销售额65亿，毛利率30%（根据资料，08-10年瑞风的毛利率分别高达21%、35%和38.8%），则毛利19.5亿，假设净利10亿，按照10倍PE定价，则为100亿。其他资产，都是白得的了。

你有没有兴趣和实力？

三、             存货周转率和应收账款周转率

我看了汽车行业2007年到2011上半年的存货周转率比较，江淮一直名列前茅，说明存货控制能力很强。应收账款周转率也很好。2011年中期，江淮的存货降到了13亿，仅仅相当于15天不到的销售额。即使看过去的历史，江淮的存货水平在同行中，也是傲人的。

下表所列是2011年中报比较的存货周转率排名（根据wind的板块定义和数据），江淮名列第二，超过了江铃、吉利等，长城没有看到上半年的数据，但是根据招股说明书中披露的一季度的数据是8.86（2010年全年是9.86）。由于是半年的数据，所以下表中的存货周转数据是（半年次），因此，江淮的周转率换算到全年是18.36次。

2010年的的存货周转率排名，江淮名列第8。

2009年的存货周转率排名，江淮第5。

 再看2008年的，江淮第4。

库存控制的这么好的企业，竟然不怎么赚钱。真是没有道理。从绝对数字看，江淮这两年存货的水平也就保持在10亿到20亿左右，相对于300亿的销售，确实很少了。

应收账款的水平，江淮也是很低，相比较而言，长城还更加出色一些，不过，两家企业对应收账款的控制都是优中之优。

四、             三项费用的比较

管理水平的另一项考量是三项费用占营业收入的比例。下表是2010年底的数据， 江淮最低，是6.87%，长城其次，8.42%，而一直认为管理优秀的江铃，三项费用高达10.33%。

长城汽车披露的三项费用比例历年（2006年到2010年）是：10.53%、10.01%、11.54%、10.21%、8.42%，2011年一季度是7.30%。

江淮汽车披露的三项费用比例历年（2006年到2010年）是：8.22%、8.79%、9.09%、8.89%、8.26%,2011年一季度是7.00%。

江淮的费用控制能力优于长城。

五、             盈利能力

江淮的盈利能力弱于长城，这一点无论从毛利还是净利都可以看出，具体数字我就不列举了。但是，利润指标能不能说明一切？账面利润的背后是什么？

综上，江淮是一家资产质量优异、盈利能力有待提高的企业。未来的资本开支、折旧、摊销、计提方面的压力不大，只要将国内乘用车市场经营得当，配合飞速增长的出口，其未来的利润潜力相当的大。

江淮和长城汽车、比亚迪、吉利的竞争，类似于龟兔赛跑。比亚迪跑得快，摔倒了；吉利跑得快，但是拉上了沃尔沃，两人三足的模式不知道还能不能跑好；长城现在是看似最强健的快跑者，优势能够保持多久，取决于长城未来会不会犯错误，尤其是天津基地和保定基地的飞速扩张计划会不会如愿。跟他们相比，江淮是个慢跑者，但是，很健康。在中国是汽车市场中，要成为百年老店，单靠快，是不行的，耐久力是最终的决胜因素。